Alors que le marché boursier a atteint des sommets historiques la semaine dernière, il subsiste un décalage intéressant par rapport aux préoccupations économiques plus sombres de l'Américain moyen. Un récent sondage réalisé par Axios, un site web de gauche qui soutient l'administration actuelle, a abordé cette question :
"Sondage après sondage, il apparaît que le pays est déprimé par l'économie. Les électeurs blâment Biden. Près de quatre Américains sur dix estiment que leur situation financière est mauvaise, selon une nouvelle enquête Vibes d'Axios réalisée par The Harris Poll. Dans le langage de notre nouvelle série Vibes - qui s'intéresse à la profondeur des sentiments des Américains - les personnes interrogées se sentent tristes à propos de l'emploi et de l'économie".
Nous compilons un indice composite du sentiment des consommateurs en utilisant les mesures de l'Université du Michigan et du Conference Board pour confirmer cette évaluation. Il est intéressant de noter qu'alors que le marché boursier atteint des sommets historiques, l'écart entre les attentes économiques et les conditions actuelles reste profondément négatif.
Cet écart n'est pas surprenant étant donné les augmentations des coûts d'emprunt qui ont un impact direct sur l'Américain moyen. Comme on peut le voir, l'indice composite du sentiment général et les attentes sont loin de leurs sommets, alors que la Réserve fédérale a augmenté de manière agressive les coûts d'emprunt.
Toutefois, si le marché peut continuer à enregistrer de nouveaux sommets historiques, ce que nous expliquerons dans un instant, cela devrait se traduire par une augmentation de la confiance des consommateurs. En effet, même si le ménage moyen n'a que très peu d'argent investi sur les marchés financiers, le tambour des records historiques diffusés par les médias réduit les inquiétudes économiques. L'amélioration de la confiance des consommateurs entraîne une augmentation des dépenses de consommation, ce qui se traduit par une croissance économique.
Toutefois, étant donné que les taux restent élevés et que les consommateurs ont épuisé la majeure partie de leur épargne, l'impact sur la poursuite de l'amélioration de la confiance devrait être limité. Si les actions atteignent actuellement des sommets historiques, une grande partie de cette progression repose sur l'hypothèse d'une baisse des taux par la Réserve fédérale et d'une réintroduction des liquidités monétaires.
L'anticipation de la Fed
Le dernier paragraphe est essentiel. Nous avons déjà évoqué la manière dont la Réserve fédérale a utilisé "l'expérience de Pavlov" pour former les investisseurs au cours de la dernière décennie. À savoir :
"Le conditionnement classique (également connu sous le nom de conditionnement pavlovien ou de conditionnement de réponse) fait référence à une procédure d'apprentissage dans laquelle un stimulus puissant (par exemple, la nourriture) est associé à un stimulus précédemment neutre (par exemple, une cloche). Pavlov a découvert que lorsque le stimulus neutre était introduit, les chiens commençaient à saliver par anticipation du stimulus puissant, même s'il n'était pas présent. Ce processus d'apprentissage résulte de l'appariement psychologique des stimuli".
En 2010, Ben Bernanke, alors président de la Fed, a introduit le "stimulus neutre" sur les marchés financiers en ajoutant un "troisième mandat" aux responsabilités de la Fed - la création de "l'effet de richesse".
"Cette approche a permis d'assouplir les conditions financières par le passé et, jusqu'à présent, elle semble à nouveau efficace. Les cours des actions ont augmenté et les taux d'intérêt à long terme ont baissé lorsque les investisseurs ont commencé à anticiper cette action supplémentaire. L'assouplissement des conditions financières favorisera la croissance économique. Par exemple, la baisse des taux hypothécaires rendra le logement plus abordable et permettra à un plus grand nombre de propriétaires de se refinancer. La baisse des taux des obligations d'entreprises encouragera l'investissement. Enfin, la hausse des cours boursiers augmentera la richesse des consommateurs et contribuera à renforcer la confiance, ce qui peut également stimuler les dépenses. L'augmentation des dépenses entraînera une hausse des revenus et des bénéfices qui, dans un cercle vertueux, soutiendra davantage l'expansion économique". - Ben Bernanke, Washington Post Op-Ed, novembre 2010.
Il est important de noter que pour que le conditionnement fonctionne, le "stimulus neutre", lorsqu'il est introduit, doit être suivi par le "stimulus puissant" pour que le "couplage" soit complet. Pour les investisseurs, l'introduction de chaque cycle d'"assouplissement quantitatif", le "stimulus neutre", s'est accompagnée d'une hausse du marché boursier, le "stimulus puissant".
Cette analyse correspond également à la baisse des taux de la Fed. Le graphique ci-dessous compare le cycle de hausse des taux de la Fed et la contraction et l'expansion de son bilan à l'indice S&P 500. Depuis 2008, la Réserve fédérale, par ses messages, a appris aux investisseurs à réagir à l'augmentation des liquidités.
Auparavant, les marchés avaient tendance à se corriger pendant les périodes de resserrement monétaire, comme on pouvait s'y attendre. Toutefois, cette fois-ci, les investisseurs prennent les devants sur la Fed pour anticiper l'inversion du processus de resserrement monétaire.
Alors que l'impact des modifications du bilan de la Fed sur les marchés a déjà fait l'objet de débats, il existe une très forte corrélation entre les deux, ce qui suggère qu'il ne s'agit pas d'une simple coïncidence. Cette corrélation explique le contrôle exercé par la Réserve fédérale sur les marchés financiers.
L'influence de la Réserve fédérale sur les marchés est évidente dans une récente enquête de BofA auprès de gestionnaires professionnels sur le "plus grand moteur des prix des actions en 2024". Alors que les fondamentaux et les bénéfices des entreprises auraient dû être la première réponse, 52 % ont répondu "la Fed". Cependant, comme la "liquidité" est contrôlée par la Fed, la réponse a été de 59 %.
Cela montre clairement comment les marchés peuvent atteindre des sommets historiques en dépit de l'opinion sous-jacente de l'Américain moyen qui n'y participe que très peu ou pas du tout.
Un marché étroit
Une autre question qui mérite d'être examinée à propos des marchés qui atteignent des sommets historiques est celle de l'étroitesse de la participation à ce rallye. Le graphique ci-dessous montre chaque secteur du S&P 500 rebasé sur 100 en janvier 2021. J'ai comparé chaque secteur à l'indice S&P 500 lui-même. Si le marché dans son ensemble atteint effectivement de nouveaux sommets, c'est le fait d'un seul secteur, celui de la technologie.
Alors que le secteur technologique peut accroître ses bénéfices dans un environnement économique plus lent, la liquidité du marché n'a chassé qu'une poignée de titres au cours de l'année écoulée. Jusqu'à la fin de 2023, l'indice S&P 500 pondéré en fonction de la capitalisation boursière a doublé le rendement de l'indice à pondération égale.
La raison en est que les 10 premières actions de l'indice absorbent plus de 30 % de tous les flux vers les indices passifs.
En 2024, cette déviation se poursuit alors que la chasse à l'"intelligence artificielle" fait la une des médias.
Étant donné que les actions de méga-capitalisation constituent un lieu de sécurité où les grands gestionnaires d'actifs peuvent placer d'importants montants de capitaux, et que l'essentiel de la croissance attendue des bénéfices proviendra de ces sociétés, il n'est pas surprenant que nous assistions à nouveau à une divergence.
Toutefois, bien qu'un tel écart soit insoutenable à long terme, la récente percée vers des sommets historiques pourrait se poursuivre, la "F.O.M.O" surpassant les fondamentaux et les valorisations. Étant donné que la progression de 24 % en 2023 était principalement liée à l'expansion des valorisations, les multiples de valorisation actuels risquent d'être déçus si les bénéfices ne répondent pas aux attentes plutôt élevées.
Les bénéfices sont essentiels
L'activité économique génère les revenus et, en fin de compte, les bénéfices des entreprises. Par conséquent, le retour de la confiance des consommateurs dans l'économie est la clé du maintien des sommets historiques du marché. Le problème majeur pour l'Américain moyen est la baisse de l'épargne et des salaires et l'augmentation du coût de la dette.
Ce qui échappe à la plupart des économistes et des analystes traditionnels, c'est que si l'économie reste robuste, c'est en raison de l'augmentation massive des dépenses déficitaires.
Le problème, et la raison pour laquelle les Américains sont si aigris à l'égard de l'économie, c'est que si les dépenses déficitaires permettent d'éviter la récession, elles sont temporaires et n'augmentent pas la richesse ou la prospérité de l'Américain moyen.
Le problème pour le marché est qu'alors que l'impulsion monétaire de la campagne de relance de 2020 à la loi sur la réduction de l'inflation et le CHIP continue de soutenir l'activité économique, le reste de l'économie ralentit. En fin de compte, cela se traduira par une réduction des attentes plutôt élevées en matière de bénéfices, qui sont déjà en baisse.
Enfin, étant donné que la plupart des secteurs connaissent une stagnation de la croissance des bénéfices en raison du ralentissement de l'activité économique, tout risque ayant une incidence sur les bénéfices de la poignée d'actions qui tirent le marché pourrait être important. Les valorisations étant élevées, toute déception, ou pire, une récession potentielle, pourrait entraîner une réévaluation considérable du marché.
Pour l'instant, le fait que le marché ait atteint des sommets historiques est haussier et devrait conduire à de nouveaux gains. Toutefois, le message essentiel est de ne pas oublier que l'économie et le marché actuels comportent toujours un risque substantiel.
Les marchés étroits sont parfaits jusqu'à ce qu'ils ne le soient plus.
Le problème de cette affirmation est qu'il est difficile de se rendre compte que quelque chose a changé. Comme c'est toujours le cas en matière d'investissement, les risques de marché surviennent toujours "lentement, puis d'un seul coup".