Il est difficile d'évaluer le titre du géant du divertissement en continu Netflix (NASDAQ:NFLX) avec une réelle confiance. Il y a tout simplement trop de pièces mobiles.
La nouvelle pandémie de coronavirus a incontestablement tiré la demande vers l'avant en 2020 et 2021, tout en stimulant l'audience au cours de ces années. Maintenant, en 2022, cependant, le nombre d'abonnés a baissé au premier trimestre, et Netflix prévoit une autre baisse au deuxième trimestre. Il est difficile de dire si ces résultats marquent la fin de la croissance de l'entreprise ou s'il s'agit simplement d'une baisse à court terme peu surprenante après presque deux années complètes de forte demande.
L'environnement concurrentiel a nettement changé. Il y a trois ans, Netflix n'avait pas de véritable concurrence à grande échelle. Depuis, pratiquement toutes les grandes entreprises de médias se sont précipitées dans cet espace. Certaines seront de véritables rivales dans les années à venir, d'autres dépenseront des milliards sans grand résultat. Ici aussi, il est difficile d'évaluer exactement la situation à long terme.
L'analyse fondamentale a son propre problème fondamental. Sur la base du bénéfice, l'action NFLX semble bon marché. En revanche, si l'on utilise les flux de trésorerie disponibles, l'action semble remarquablement chère. L'évaluation utilisée par un investisseur dépend à son tour de son opinion sur l'entreprise.
Les investisseurs doivent donc essayer d'utiliser des méthodes de bon sens pour comprendre si l'action Netflix a suffisamment chuté. Malheureusement, il ne semble pas que ce soit le cas.
Netflix contre ESPN
À la fin des années 2010, Netflix était probablement la meilleure entreprise de divertissement qui soit. En tout cas, elle semblait être valorisée comme telle. En 2018, l'entreprise est devenue la société de médias la plus précieuse au monde.
À cette époque, Netflix a dépassé Disney (NYSE:DIS) pour revendiquer ce titre. Cela s'explique notamment par le fait qu'ESPN, une unité de Disney, était en difficulté. La trajectoire d'ESPN à l'époque ressemble à celle de Netflix aujourd'hui.
Quelques années plus tôt, ESPN était l'une des meilleures entreprises de divertissement de tous les temps. En 2014, par exemple, l'entreprise a généré des frais estimés à 6 dollars par mois par abonné au câble et au satellite - ce qui, à l'époque, en Amérique, représentait à peu près tout le monde. ESPN recevait donc environ 100 dollars par an de presque tous les foyers du pays, qu'ils regardent ou non ESPN.
À ces frais d'affiliation s'ajoutaient les revenus publicitaires. Et si ESPN payait grassement pour les droits médiatiques, il restait beaucoup de bénéfices. Au cours de l'exercice 15 (qui s'est terminé en septembre), le segment Media Networks de Disney a généré environ 8 milliards de dollars d'EBITDA (bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement). Pour replacer ce chiffre dans son contexte, HBO, une entreprise de haute qualité appartenant alors à Time Warner, n'a gagné qu'un quart de ce montant.
ESPN, sans aucun doute, s'est taillé la part du lion des bénéfices de Disney Media Network, les autres propriétés, comme Disney Network, ABC et ABC Family, ayant un impact bien moindre. En 2014, un analyste a estimé l'EBITDA d'ESPN à environ 4,5 milliards de dollars - et la valeur autonome d'ESPN à 50 milliards de dollars.
Les coupures de câble - qui ont entraîné une réduction des abonnements au câble et au satellite - ont mis sous pression les bénéfices et la valorisation d'ESPN depuis, au point que ESPN reste un problème évident pour l'action DIS. Mais les chiffres maximaux d'ESPN en 2014 fournissent une heuristique intéressante pour l'action Netflix. Même avec une forte vente de l'action NFLX depuis les bénéfices, Netflix, à l'heure actuelle, a une valeur d'entreprise juste en dessous de 100 milliards de dollars.
Ce qui, à son tour, crée une question intéressante : Netflix devrait-il valoir plus de 2x le pic de l'ESPN ?
Il est difficile de répondre à cette question.
Le problème de l'action Netflix
Il est vrai que Netflix dispose d'une base internationale bien plus importante (environ 54 % des revenus de CY21) et d'une opportunité de croissance bien plus grande à l'étranger. Mais les marges bénéficiaires en dehors des États-Unis sont structurellement plus faibles, comme en témoigne la réduction des prix de Netflix en Inde, le deuxième pays le plus peuplé du monde, à la fin de l'année dernière.
En effet, au cours de l'exercice 15, la marge EBITDA du segment Media Networks de Disney était légèrement inférieure à 35 %. Pour Netflix, sur les quatre derniers trimestres, ce chiffre est inférieur à 23 %. Netflix est une entreprise moins mature, qui dépense encore beaucoup en marketing, mais même un Netflix mature n'est probablement pas aussi rentable que le pic d'ESPN. Et encore, l'activité de Netflix est actuellement évaluée à environ le double de ce qu'était ESPN.
Il est peut-être possible d'affirmer que les activités américaines de Netflix (qui génèrent des revenus plus élevés par abonné) ont un peu plus de valeur que celles d'ESPN, tandis que ses activités internationales peuvent doubler cette évaluation. Mais même cela ne nous amène qu'à peu près au niveau actuel de l'action NFLX.
Il est vrai que l'évaluation de Netflix sur la base de cette seule comparaison n'est ni parfaite, ni précise. Mais aucune méthode d'évaluation ne l'est, en raison de l'agitation des deux dernières années et d'une question clé concernant les résultats publiés par Netflix.
La comptabilité et l'action NFLX
Si l'on considère les bénéfices, l'évaluation de NFLX semble raisonnable, à ~19x les bénéfices GAAP sur 12 mois et ~13x l'EBITDA (où la dépréciation se concentre uniquement sur les immobilisations corporelles et incorporelles).
Le flux de trésorerie disponible raconte une histoire très différente, cependant. Netflix a historiquement brûlé des liquidités, y compris en 2021 et au premier trimestre de cette année. Une valorisation de près de 100 milliards de dollars pour une entreprise qui brûle des liquidités semble presque ridicule.
C'est la comptabilité qui explique la divergence entre les bénéfices et les flux de trésorerie disponibles. Dans le compte de résultat, Netflix amortit le contenu sur une période de plusieurs années (généralement dans les quatre ans sur une base accélérée ; voir p.45 du formulaire 10-K de la société). Dans le tableau des flux de trésorerie, Netflix comptabilise les liquidités effectivement dépensées pour le contenu pendant cette période.
Lorsque les dépenses de contenu augmentent, le tableau des flux de trésorerie indique des coûts de contenu plus élevés que le compte de résultat. L'amortissement ne comprend qu'une partie des dépenses de la période en cours, plus quelques modestes résidus de l'argent dépensé au cours des années précédentes. Mais tant que les dépenses en espèces sont plus élevées dans la période en cours qu'elles ne l'étaient auparavant, les dépenses réelles en espèces pour le contenu seront supérieures au chiffre amorti.
En 2021, par exemple, les dépenses en espèces étaient supérieures de 5,5 milliards de dollars aux dépenses d'amortissement. L'écart était plus faible en 2020, mais uniquement parce que les dépenses en espèces de Netflix ont plongé au milieu de la pandémie. (L'écart s'est quelque peu réduit au premier trimestre 2022, à 418 millions de dollars contre 565 millions de dollars l'année précédente).
Ce traitement comptable sur le compte de résultat repose sur une idée raisonnable : le nouveau contenu a une certaine valeur résiduelle pour les abonnés, valeur résiduelle qui s'estompe au fil des ans. Ainsi, une partie - mais une partie seulement - de ce coût devrait être comptabilisée en charges dans les années à venir.
En théorie, les coûts amortis seront à un moment donné plus élevés que les coûts en espèces, ou du moins conformes à ceux-ci, et à ce moment-là, Netflix (encore une fois, en théorie) deviendra une machine à générer de l'argent. Mais pour cela, il faut que la croissance des dépenses de contenu ralentisse considérablement à un moment donné. Cela ne s'est pas encore produit, c'est pourquoi Netflix affiche des bénéfices sur une base comptable, mais à l'exception de 2020 (où, encore une fois, les coûts en espèces ont fortement diminué en raison de facteurs externes), il ne génère pas de flux de trésorerie disponible positif.
La baisse du nombre d'abonnés au premier trimestre et les prévisions d'une performance similaire au deuxième trimestre suggèrent que Netflix pourrait devoir continuer à augmenter ses dépenses simplement pour maintenir sa base d'abonnés raisonnablement intacte. Le problème fondamental de ce scénario est que les dépenses de contenu "réelles" sont plus proches des liquidités effectivement dépensées.
Cela signifie que l'évaluation doit se rapprocher des méthodes basées sur les flux de trésorerie disponibles plutôt que des méthodes basées sur les revenus.
De ce point de vue, les nouvelles semblent encore plus mauvaises pour NFLX que dans la comparaison avec ESPN. Une société évaluée à près de 100 milliards de dollars qui ne peut pas générer de flux de trésorerie disponible n'est certainement pas un achat. Il s'agit plutôt d'une vente à découvert.
Cependant, il y a beaucoup d'éléments mobiles ici. Netflix a quelques leviers à actionner pour réduire ses dépenses et améliorer ses bénéfices et son cash-flow libre.
Pourtant, si les deux derniers trimestres ressemblent à ce à quoi Netflix ressemblerait dans un environnement plus normalisé, une valorisation de 100 milliards de dollars ne va pas tenir - et les actions de Netflix vont continuer à baisser.