En baisse de -87%, cette action de Santé est-elle désormais une opportunité d'achat ?

Peu importe que l'action Teladoc Health (NYSE:TDOC) ait chuté de 87 % par rapport aux sommets atteints au début de 2021. Ce plongeon ne rend certainement pas TDOC bon marché.

Fixer les attentes sur des prix périmés est une erreur d'investissement courante connue sous le nom de "biais d'ancrage". Il s'agit d'une erreur particulièrement dangereuse sur ce marché, car de nombreux anciens favoris de la croissance ont fortement chuté - et n'ont cessé de chuter.

Le TDOC lui-même en a été un bon exemple. Il ne fait aucun doute que certains investisseurs pensaient que l'action était bon marché au début de l'année, compte tenu d'une chute de près de 70 % par rapport au sommet historique atteint au début de 2021. Les actions ont encore chuté de 60 % depuis.

Cela dit, l'inverse est également vrai. Ce n'est pas parce que TDOC a chuté de 87 % en 18 mois environ que l'action va encore chuter de 87 %. Ou que l'action ne peut pas être achetée à ce stade. En effet, même après une nouvelle liquidation à la suite du rapport sur les bénéfices de la semaine dernière, il existe des arguments haussiers intrigants et convaincants.

L'aller-retour

L'histoire simple est que le TDOC était un "gagnant pandémique" classique. Les investisseurs ont été trop optimistes quant à l'effet à long terme de la pandémie sur les soins de santé virtuels et, par conséquent, trop optimistes à l'égard de l'action Teladoc. Ainsi, le graphique de TDOC ne semble pas très différent de ceux d'autres gagnants de la pandémie, comme Zoom Video Communications (NASDAQ:ZM) et Peloton Interactive (NASDAQ:PTON).

Le scénario haussier simple serait que, si les gains de 2021 sont allés trop loin, la liquidation de 2022 a fait de même. Non seulement TDOC a rendu ses gains de 2020-2021, mais, fait incroyable, il est maintenant en baisse de 56 % par rapport à son niveau de début 2020, avant que les effets de la nouvelle pandémie de coronavirus ne deviennent évidents.

En fait, lors de son premier jour de négociation en juillet 2015, l'action Teladoc Health a clôturé à 28 $. Depuis, les actions ont gagné 32 % au total, soit environ 4 % en rythme annuel.

L'acquisition de Livongo

Pourtant, ce n'est pas comme si Teladoc avait été un échec. En 2015, l'entreprise a généré 77 millions de dollars de revenus. Les orientations pour cette année suggèrent que ce chiffre devrait passer à environ 2,4 milliards de dollars.

Ce type de croissance, combiné à un cours de bourse relativement plat, semblerait créer une opportunité. Mais il y a un gros problème : l'acquisition l'an dernier de Livongo Health (NASDAQ:LVGO). L'opération a coûté 18,5 milliards de dollars à Teladoc, principalement en actions. Les actionnaires de Livongo ont reçu quelque 69 millions d'actions Teladoc.

En effet, lorsque Teladoc est entrée en bourse en 2015, il y avait environ 36 millions d'actions en circulation ; le chiffre est maintenant d'environ 160 millions. Teladoc a également ajouté des dettes.

Ainsi, la valeur d'entreprise de Teladoc (définie comme la capitalisation boursière plus la dette nette) est passée de 825 millions de dollars au moment de l'introduction en bourse à environ 7 milliards de dollars actuellement. Dans une certaine mesure, la hausse des revenus a été intégrée dans les prix. Il est vrai que le multiple VE/revenu s'est comprimé avec le temps, mais c'est normal : Teladoc ne croît pas aussi vite qu'il y a sept ans.

En termes simples, l'opération Livongo est l'une des pires de la dernière décennie. Une fois encore, Teladoc a renoncé à 18,5 milliards de dollars en contrepartie - et encore à environ 4 milliards de dollars au cours actuel de l'action TDOC - pour une entreprise qui, si elle était encore indépendante, vaudrait presque certainement moins de 2 milliards de dollars.

Le retour à la normale après la pandémie a eu des répercussions sur l'action TDOC. Il en va de même pour le ralentissement brutal de la croissance. Mais l'acquisition de Livongo est aussi un facteur énorme. Teladoc a détruit des milliards de dollars de valeur.

Les arguments en faveur de l'action TDOC

Mais encore une fois, tout cela appartient au passé. Ce qui compte en matière d'investissement, c'est l'avenir.

Et l'avenir de Teladoc semble encore raisonnablement brillant. La télésanté n'est peut-être pas la tendance massive que les bulls espéraient. Teladoc lui-même, lors de l'annonce de l'accord avec Livongo, a déclaré que la fusion allait "changer fondamentalement la façon dont les gens accèdent aux soins de santé et les vivent".

Mais les soins virtuels resteront un élément clé de l'industrie des soins de santé. Teladoc reste le leader du secteur. Le chiffre d'affaires de cette année, comme nous l'avons indiqué, devrait avoisiner les 2,4 milliards de dollars. La marge de progression est importante, tant aux États-Unis que sur les marchés internationaux, ces derniers ne représentant qu'environ 13 % du revenu total.

L'offre Primary 360 d'Aetna est un "point lumineux", comme l'a dit la direction lors de la conférence téléphonique sur les résultats du deuxième trimestre. Le programme incite les patients qui n'ont pas vu de médecin depuis un certain temps à se rendre dans un centre de soins primaires, ce qui pourrait entraîner non seulement une augmentation des revenus, mais aussi une amélioration des résultats de santé à moyen et long terme.

L'offre de santé mentale BetterHelp semble particulièrement intéressante. Le chiffre d'affaires a augmenté de plus de 40 % d'une année sur l'autre au deuxième trimestre (toujours selon la conférence téléphonique sur les résultats). Teladoc est clairement l'acteur dominant dans ce domaine ; BetterHelp devrait approcher le milliard de dollars de revenus cette année. Son petit rival Talkspace (NASDAQ:TALK) dépassera à peine les 100 millions de dollars, mais cette société aurait fait l'objet d'au moins deux offres d'acquisition potentielles.

Il y a encore beaucoup de croissance à venir dans ce domaine. Pourtant, sur une base d'entreprise, TDOC se négocie à un peu moins de 3 fois les revenus de cette année. Compte tenu des marges brutes raisonnablement élevées - 68 % au cours des quatre derniers trimestres - ce n'est pas un multiple déraisonnable. Au moins, c'est un multiple dans lequel Teladoc peut se développer.

Le problème de la rentabilité

Pourtant, il est difficile de considérer cet argument comme convaincant, en particulier après deux rapports trimestriels sur les bénéfices qui ont clairement déçu. La rentabilité constitue un problème majeur.

Comme indiqué, TDOC ne semble peut-être pas si bon marché. Les prévisions de la société pour cette année suggèrent un EBITDA ajusté (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) de 240 à 265 millions de dollars, la direction, après Q2, indiquant aux investisseurs le bas de la fourchette. En utilisant ce chiffre, TDOC se négocie à un niveau raisonnable, bien que pas tout à fait spectaculaire, de 29x l'EBITDA.

Mais ce chiffre est gonflé de deux façons. Tout d'abord, Teladoc exclut la rémunération à base d'actions, qui est importante : elle a totalisé 111 millions de dollars au cours des six premiers mois de l'année. La rémunération à base d'actions est une dépense réelle, car elle dilue les actionnaires ; si on la rajoute, l'EBITDA de l'année est à peine positif.

Il y a une autre couche à considérer. Teladoc capitalise ses coûts de développement de logiciels et les amortit ensuite au fil du temps. C'est tout à fait acceptable d'un point de vue comptable, mais le résultat est que ces coûts finissent par être entièrement exclus des calculs de l'EBITDA.

Ces coûts, eux aussi, sont substantiels, totalisant 69 millions de dollars au premier semestre de cette année. Ainsi, l'EBITDA ajusté, si l'on tient compte des coûts de développement et de la rémunération à base d'actions, semble maintenant avoisiner les 100 millions de dollars négatifs cette année, au lieu du bénéfice annoncé de 240 millions de dollars.

Le chemin est long entre les 100 millions de dollars négatifs et les plus de 200 millions de dollars (au moins) dont Teladoc a besoin pour soutenir le cours actuel de l'action. Cela est d'autant plus vrai que les marges bénéficiaires évoluent dans la mauvaise direction, même selon la propre mesure de Teladoc.

Cela ne ressemble pas à un marché prêt à rester patient avec une société qui n'est pas encore rentable. C'est d'autant plus vrai que la croissance du chiffre d'affaires ralentit. Teladoc doit probablement montrer quelque chose bientôt ou une autre jambe vers le bas pourrait suivre.

Néanmoins, d'un point de vue à long terme, TDOC ne peut pas être radiée. Il y a une opportunité ici. Teladoc doit simplement en profiter.

Clause de non-responsabilité : Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.