Le dollar s'est effondré hier après la publication d'un indice des prix à la consommation américain plus faible que prévu. Mais nous pensons toujours qu'un changement dans les données d'activité - plus que l'histoire de la désinflation - est nécessaire pour faire baisser durablement le dollar et le mouvement semble exagéré également d'un point de vue de la valorisation à court terme. Les ventes au détail américaines nous diront si le dollar peut commencer à se redresser aujourd'hui.
USD : L'effondrement du dollar semble dépassé
Nous avions signalé le risque d'une correction de l'USD hier, étant donné la probabilité d'une lecture molle de l'IPC et la tendance du dollar à sous-performer après la publication de données/événements clés aux États-Unis. Le mouvement a cependant été assez extrême. Si le partage des positions a joué un rôle dans l'exacerbation de la correction du dollar, l'ampleur de la chute des rendements des bons du Trésor signifie que les variations des taux de change ont été influencées par une réévaluation substantielle des attentes en matière de politique monétaire.
La courbe des contrats à terme sur les fonds fédéraux a effacé tout pari résiduel de resserrement monétaire après le rapport d'octobre sur l'inflation plus faible que prévu, et prévoit désormais le début du cycle d'assouplissement en juin et des réductions de 50 points de base d'ici juillet. D'un point de vue macroéconomique, nous n'avons aucune raison de nous opposer à cette fixation des prix : notre économiste américain explique ici que la désinflation a encore beaucoup de chemin à parcourir, et nous prévoyons actuellement 150 pb de réductions de la Fed en 2024, ce qui reste plus pessimiste que les 97 pb prévus par le marché. Toutefois, nous nous méfions de l'idée d'une tendance baissière du dollar trop agressive.
Tout d'abord, les marchés ont beaucoup bougé après une baisse de l'inflation, même si la désinflation est déjà bien engagée, ce qui ne surprendrait guère la Fed. L'inflation de base en glissement mensuel s'est établie à 0,227 %, ce qui n'est pas très éloigné d'un consensus arrondi de 0,3 %. La résistance de la croissance est ce qui maintient le dollar plus fort et bien que nous nous attendions à ce que les États-Unis entrent en récession en 2024, il n'y a pas de preuves tangibles pour l'instant. En d'autres termes, des chiffres d'activité américains élevés restent une possibilité très claire à court terme et pourraient déclencher une inversion de la tendance baissière américaine.
Deuxièmement, les taux ont évolué de manière significative, mais pas suffisamment pour justifier l'énorme chute du dollar. Selon notre modèle de juste valeur à court terme, le dollar est devenu sous-évalué (après la publication de l'IPC américain) par rapport à toutes les devises du G10, à l'exception du yen japonais, du dollar canadien et de la couronne norvégienne. Cette évolution est tout à fait remarquable, étant donné que le dollar était généralement surévalué à court terme depuis de nombreux mois.
Aujourd'hui, les ventes au détail du mois d'octobre seront suivies de près après avoir été très élevées en septembre. Le consensus prévoit une baisse de 0,3 % du chiffre principal, mais une augmentation de 0,2 % de l'indice excluant l'automobile et l'essence. Le dollar devrait être très sensible à cette publication. Un chiffre faible pourrait alimenter la spéculation selon laquelle une croissance plus faible est en train de se produire et pourrait ajouter à la désinflation pour déclencher plus de paris dovish de la part de la Fed. Toutefois, les données relatives à l'activité américaine ont eu tendance à surprendre à la hausse, et il est peut-être trop tôt pour observer une série de résultats décevants. Nous pensons que la tendance baissière du dollar est terminée et nous nous attendons à ce que le dollar résiste à nouveau, ou à ce qu'il résiste encore un peu, au cours de la nouvelle année, avant qu'une baisse nette du dollar ne puisse être constatée.
Les données de l'IPP seront également surveillées pour confirmer que le processus de désinflation s'est effectivement accéléré en octobre. Sur le plan géopolitique, il convient de surveiller les gros titres de la rencontre Biden-Xi Jinping lors du sommet de l'APEC.
EUR : La zone euro se dirige vers des données légèrement meilleures
Il est difficile d'affirmer que l'énorme bond de ;'EUR/USD a eu beaucoup à voir avec l'euro lui-même hier. Dans la tourmente d'une correction massive du dollar, les marchés se sont rués sur les devises à bêta élevé et, en Europe, les devises scandinaves (couronne suédoise et norvégienne) ont été naturellement préférées à l'euro, plus défensif. Cependant, avant les chiffres de l'IPC américain, l'EUR/USD a trouvé un certain soutien après que les attentes de l'indice ZEW aient surpris à la hausse en Allemagne avec un rebond de -1 à 10 (première lecture positive depuis avril). Le même indice pour l'ensemble de la zone euro a atteint son plus haut niveau depuis février. Cela met probablement l'accent sur les données à venir pour évaluer s'il y a d'autres signaux timides de "pessimisme maximum" qui pourraient apporter un soutien idiosyncrasique à l'euro.
Aujourd'hui, les chiffres de la production industrielle de la zone euro pour le mois de septembre devraient être largement ignorés, mais l'accent sera mis sur les prévisions économiques de la Commission européenne. Il n'y a pas d'intervenants prévus à la Banque centrale européenne aujourd'hui avant deux jours consécutifs de discours de la présidente Christine Lagarde.
Conformément à notre opinion sur le dollar exposée ci-dessus, nous sommes enclins à penser qu'un repli vers la barre des 1,0800 est approprié compte tenu de l'évaluation à court terme (EUR/USD surévalué de 1,5 %). A l'inverse, une cassure au-dessus de 1,0900 (probablement en raison d'une nouvelle faiblesse des données américaines) serait significative et ferait de 1,1000 la prochaine résistance clé.
GBP : La faiblesse de l'inflation des services exclut la surprise de décembre de la BoE
Les chances d'une hausse surprise de la Banque d'Angleterre en décembre étaient déjà très faibles, mais les chiffres de l'inflation britannique pour le mois d'octobre, publiés ce matin, renforcent les arguments en faveur d'une politique accommodante. L'inflation globale est passée de 6,7 % à 4,6 % et l'inflation de base de 6,1 % à 5,7 % : une décélération légèrement plus rapide que le consensus dans les deux cas.
Nous savons que la BoE examine principalement l'inflation des services, qui a été nettement inférieure aux prévisions de la Banque (6,9 %) en s'établissant à 6,6 %. Il n'y a pas d'autre publication de l'IPC avant la prochaine réunion, de sorte que les marchés s'en tiennent à leur opinion d'une pause, mais il est possible que la spéculation s'intensifie sur le fait que la BoE pourrait assouplir sa position quant à l'orientation future de sa politique.
Au moment où nous rédigeons ce rapport ce matin, les marchés sont sur le point d'évaluer une première baisse des taux au Royaume-Uni en juin (23 points de base). Nous ne cessons de souligner que l'évaluation de la courbe Sonia semble un peu trop conservatrice par rapport à celle des États-Unis et de la zone euro en ce qui concerne l'évaluation de l'assouplissement monétaire, ce qui soulève le risque de sous-performance de la GBP à mesure que les perspectives économiques du Royaume-Uni se détériorent.
La combinaison d'une timide amélioration des données de la zone euro et de chiffres d'inflation faibles au Royaume-Uni devrait aider à construire un plancher autour de 0,8700 pour l'EUR/GBP.
PECO : Bonnes nouvelles pour le PLN, peu pour la CZK
Les chiffres de l'inflation américaine publiés hier ont fait bouger les monnaies d'Europe centrale et orientale ainsi que l'ensemble des marchés émergents. Évidemment, une hausse de l'EUR/USD est une bonne nouvelle pour la région, mais il semble que le mouvement ait été trop important et nous pourrions assister à quelques corrections aujourd'hui. Le zloty polonais a le plus profité du mouvement hier, touchant brièvement 4,40 EUR/PLN, le plus bas depuis juillet. Les taux de base ont également fait baisser les taux PLN, mais nous nous attendons à un rebond étant donné le ton de la Banque Nationale de Pologne. Par conséquent, nous prévoyons la plus petite correction dans la région et l'EUR/PLN devrait se maintenir dans la fourchette 4,40-4,42.
D'autre part, en République tchèque, le marché ne semble pas si mal évalué en ce qui concerne la politique monétaire et contrairement à la Pologne, les échanges d'hier ont déjà montré un différentiel de taux d'intérêt plus faible, négatif pour la couronne. Ainsi, nous pensons que nous verrons EUR/CZK au-dessus de 24,500.
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