Publié à l'origine sur la Bourse au quotidien.fr
Hier, nous avons essayé de comprendre s’il y avait une bulle sur les marchés actions : le ratio CAPE Shiller, corrigé des variations saisonnières (ratio CAPE), valorise très chèrement le marché.
Aujourd’hui, nous allons voir quels sont les aspects de cette bulle. Certaines bulles sont motivées par une histoire, et d’autres par le crédit bon marché. Les bulles motivées par une histoire et les bulles motivées par le crédit éclatent pour différentes raisons et à différentes périodes. Cette différence est cruciale pour savoir ce qu’il faut rechercher en vue d’évaluer le timing des bulles, et pour comprendre qui sera pénalisé lorsqu’elles éclateront. Une bulle motivée par une histoire se fonde sur un récit, ou un nouveau paradigme, qui justifie d’abandonner les paramètres d’évaluation traditionnels. L’exemple le plus célèbre de bulle motivée par une histoire date de la fin des années 1960 et du début des années 1970. Elle concerne une liste de cinquante valeurs stars, surnommées les « Nifty Fifty », et considérées à l’époque comme ayant un fort potentiel de croissance et ne pouvant qu’augmenter.
On disait souvent de ces Nifty Fifty qu’elles n’exigeaient qu’une seule prise de décision : les acheter et ne jamais les vendre. Il n’était pas nécessaire de réfléchir plus que ça. Bien entendu, les Nifty Fifty se sont effondrées avec le reste du marché, en 1974, avant de subir un marché baissier pendant huit ans, le temps qu’une nouvelle bulle de marché s’amorce en 1982. La bulle Internet de la fin des années 1990 constitue un autre exemple célèbre de bulle motivée par une histoire. Les investisseurs ont surenchéri sur le cours des actions sans se préoccuper des résultats, des ratios cours/bénéfices, des profits, de la rentabilité ou de la santé des bilans. Tout ce qui comptait, c’était les eye balls [NDR : littéralement, « globes oculaires », ou bien le nombre de vues], les clics et autres paramètres du monde d’Internet. La bulle Internet s’est effondrée et a volé en fumée en l’an 2000. Le NASDAQ a chuté depuis les 5 000 à 2 000 points environ. Il lui a fallu 16 ans avant de regagner le terrain perdu et d’atteindre de nouveaux plus-hauts. Bien entendu, de nombreuses entreprises axées sur Internet n’ont pas retrouvé la valorisation qu’elles avaient pendant la bulle, d’autres ont même fait faillite et ont totalement disparu.
Une bulle motivée par le crédit possède une dynamique différente de celle de la bulle motivée par une histoire. Si les courtiers et investisseurs professionnels peuvent emprunter de l’argent à 3%, investir dans des actions rapportant 5% et appliquer un levier de 3, ils peuvent dégager des rendements de 6%, et engranger de jolies plus-values susceptibles de propulser le rendement total à 10%, voire plus. Il est même possible d’obtenir des rendements supérieurs en utilisant des dérivés hors-bilan, tels que les dérivés de crédit sur transfert de rendement (total return equity swaps), ou TRS, qui offrent de faibles coûts de financement et un levier supérieur. Les investisseurs gonflent encore plus leurs rendements en vendant des options put et en empochant des primes sur options. Les bulles motivées par le crédit n’ont pas besoin d’une belle histoire. Elles ont simplement besoin d’argent facile. Une bulle motivée par une histoire éclate lorsque cette histoire change. C’est exactement comme dans le conte des Habits Neufs de l’Empereur, où de loyaux sujets continuent à faire comme si l’empereur était vêtu de beaux atours jusqu’à ce qu’un petit garçon se mette à crier qu’en fait, l’empereur est nu. La psychologie et les comportements changent d’un instant à l’autre. Lorsque les investisseurs se sont rendu compte, en 2000, que la société Pets.com n’était pas le prochain Amazon (NASDAQ:AMZN), mais uniquement une mascotte sous forme de marionnette, avec une trésorerie dans le rouge, l’action a chuté de 98% en 9 mois entre l’introduction en Bourse et la faillite. La mascotte était nue.
Une bulle du crédit éclate lorsque le crédit se tarit. La Fed ne relève pas les intérêts uniquement pour faire éclater une bulle : elle préfère faire le ménage après. La Fed relève les taux pour d’autres raison, notamment une Courbe de Philips illusoire, des guerres des devises, l’inflation, ou encore pour s’éloigner de taux proches de zéro avant la prochaine récession. Peu importe. Le relèvement des taux revient à « retirer le bol de punch » et peut provoquer l’éclatement d’une bulle du crédit. L’autre facteur principal provoquant l’éclatement d’une bulle du crédit, c’est l’augmentation des pertes liées au crédit. Elles peuvent se manifester dans le contexte de « junk bonds » (1989), sur les marchés émergents (1998) ou dans le secteur de l’immobilier commercial (2008). L’effondrement du crédit au sein d’un secteur peut provoquer le resserrement des conditions de crédit dans tous les autres secteurs et aboutir à des récessions et des corrections de marché. A quel type de bulle sommes-nous confrontés, actuellement ? Quels sont les signes que les investisseurs doivent rechercher pour évaluer le moment où cette bulle va éclater ?
Notre première hypothèse est la suivante : nous sommes en présence d’une bulle motivée par le crédit, et non d’une bulle motivée par une histoire. Il n’y a pas d’histoire dominante, semblable à celle de l’époque des Nifty Fifty ou de la bulle Internet. Les investisseurs se fient davantage aux critères d’évaluation traditionnels qu’à des substituts créés de toutes pièces dans les communiqués de presse des entreprises et dans les compte-rendu de Wall Street. Mais, même ces critères d’évaluation traditionnels peuvent faire volte-face lorsque le robinet du crédit se ferme. Milton Friedman a utilisé cette expression célèbre : la politique monétaire agit avec un temps de retard. La Fed a « gavé » l’économie d’argent facile, avec des taux à zéro de 2008 à 2015 et des taux anormalement bas depuis. Maintenant, les effets se manifestent. En plus de ces taux à zéro ou très bas, la Fed a émis près de 4 000 Mds$ d’argent frais via ses programmes de QE. L’inflation n’est pas apparue dans les prix à la consommation, mais dans ceux les actions, les obligations, les matières premières et l’immobilier. Ces actifs planent au-dessus d’un océan de prêts sur marge, de prêts étudiants, de crédits autos, de cartes de crédit, de prêts immobiliers, et de leurs dérivés. A présent, la Fed passe en marche arrière. Elle retire le saladier de punch. Elle a relevé les taux à trois reprises ces 16 derniers mois et compte les relever de nouveau trois fois au cours des 7 prochains mois. De plus, la Fed se prépare à procéder à un QE inversé en réduisant la taille de son bilan et en contractant la masse monétaire. C’est ce que l’on appelle un resserrement quantitatif ou QT (Quantitative Tightening). Vous en entendrez énormément parler au cours des prochains mois.
Les conditions du crédit commencent déjà à affecter l’économie réelle. Les pertes enregistrées sur les prêts étudiants s’envolent, ce qui constitue un obstacle pour fonder un foyer, et entrave la mobilité des jeunes diplômés. Les pertes enregistrées sur les crédits autos s’envolent également, ce qui empêche les ventes de voitures neuves de progresser. A mesure que ces pertes vont se propager dans toute l’économie, les prêts immobiliers et les cartes de crédit seront les prochains à en souffrir. Une récession devrait suivre rapidement. Certains investisseurs du marché actions se sentent rassurés par le niveau extrêmement bas du VIX. Le VIX est souvent appelé « l’Indice de la Peur ». Si le niveau du VIX est bas, celui de la peur l’est aussi, la confiance est forte et le marché actions grimpe à des niveaux encore plus élevés. C’est du moins ce que l’on raconte. En fait, le VIX est plus réactif que prédictif. La volatilité a tendance à demeurer relativement faible jusqu’à ce qu’un choc frappe le marché. A ce moment-là, l’indice s’envole tandis que les investisseurs se précipitent vers des valeurs refuges. C’est un peu comme souscrire une assurance incendie alors que le feu a déjà pris dans la cuisine. Le VIX est également fortement saisonnier. Comme l’indique le graphique ci-dessous, au cours de ces 27 dernières années, le VIX a atteint ses plus-bas en juillet et en août, et ses plus-hauts en septembre, octobre et novembre. Le premier et le plus solide indicateur de forte volatilité à venir, c’est le fait que la volatilité soit faible ! La Fed étant sur le point de relever les taux et d’annoncer ses projets de QT en juin, le VIX devrait reproduire ce schéma saisonnier indiquant une correction de marché en fin d’été ou début d’automne.
Le marché actions va subir une correction face à l’augmentation des pertes liées au crédit et au resserrement monétaire. Le meilleur moyen de jouer la carte de cette correction est d’identifier un prêteur de grande envergure, particulièrement vulnérable à un effondrement du crédit. *** Jim Rickards travaille sur les risques de marchés depuis plus de 45 ans. Il est passé chez City Group, a participé à gérer la faillite de LTCM en 1997 en tant qu’avocat d’affaires… a été recruté comme consultant en risques financiers par la CIA… et à présent, il prédit la fin du règne du dollar… et une once d’or à 10 000 $.