La Fed pratique le QT depuis un certain temps et pourtant le système financier dispose toujours de liquidités abondantes.
Les avoirs obligataires de la Fed ont baissé de 1 300 milliards de dollars par rapport à leur pic (en raison du QT), mais seule la moitié de ce prétendu resserrement a eu un impact sur les réserves bancaires (c'est-à-dire les liquidités), qui ont baissé d'un maigre 0 700 milliards de dollars.
Ce "mystère monétaire" permanent a pris beaucoup de monde au dépourvu et a contribué à alimenter plusieurs récits haussiers, le plus célèbre étant que l'augmentation des "liquidités" a soutenu les marchés boursiers en 2023.
L'année 2024 s'annonce comme une autre année où la plomberie monétaire aura une grande importance.
Pour comprendre les mécanismes de ce mystère monétaire, commençons par le QT.
Voici 5 étapes simples pour comprendre comment fonctionne le resserrement quantitatif :
Étape 1-2 : la Fed ne réinvestit pas les obligations arrivant à échéance (1) de son portefeuille d'assouplissement quantitatif (= elle effectue un QT passif) et détruit donc des réserves (2) - également connues sous le nom de "liquidités" ;
Étape 3-5 : le gouvernement doit renouveler son financement, mais la Fed ne renouvelle pas ses avoirs obligataires (3).
Les banques doivent alors intervenir et absorber davantage de titres nouvellement émis (4-5).
Les modifications du bilan qui en résultent sont résumées dans les tableaux du bas : la Fed réduit son bilan de 100, ce qui entraîne une réduction de 1:1 des réserves (alias "liquidités"), les banques devant intervenir pour absorber l'émission d'obligations.
C'est ainsi que fonctionne normalement le QT.
Pourtant, quelque chose de différent se produit cette fois-ci.
En 2021, la Fed avait un problème : les taux étaient à 0 % et il y avait trop d'argent dans le système.
Les fonds du marché monétaire (Money Market Funds - MMF) enchérissaient tellement sur les bons du Trésor que les rendements atteignaient des niveaux négatifs ( !). Pour stabiliser les taux du marché monétaire, la Fed a donc proposé une alternative amicale : la facilité de prise en pension (Reverse Repo Facility - RRP).
Cette mesure a encouragé les OPC monétaires à placer leur argent auprès de la Fed, ce qu'ils ont fait en masse : le RRP a atteint 2,5 billions de dollars.
On peut considérer qu'il s'agit de "liquidités" refoulées, stockées dans un coin de notre système financier.
Voici ce qu'il en est.
En 2023, le MMF a libéré cette force refoulée : l'utilisation du RRP a chuté de manière significative et cette vague de " liquidités " de soutien a été projetée sur les marchés.
Et cela devrait se poursuivre en 2024.
Comment cela fonctionne-t-il ?
Comme toujours, vérifions nos bilans stylisés pour trouver les réponses :
Les OPCVM monétaires drainent leurs énormes soldes RRP (orange) et achètent des bons du Trésor (vert).
Le gouvernement doit refinancer la dette pendant que la Fed procède au QT (rouge), mais cette fois-ci, ce sont les fonds du marché monétaire et non les banques qui s'en chargent.
Le résultat est que le QT ne draine pas la "liquidité", mais que le PRR en subit les conséquences (cercle bleu).
En fait, nous appliquons une version stérilisée du QT :
En d'autres termes, la Fed réduit son bilan mais ne draine pas l'"excès de liquidité" (les réserves bancaires) du système.
Une énigme de liquidité.
Que se passe-t-il ensuite ?
La facilité RRP est passée de plus de 2 000 milliards de dollars à 600 milliards de dollars, de sorte que ce mécanisme de "stérilisation" peut fonctionner encore un peu en 2024, mais il finira par s'arrêter.
Et la diminution des liquidités peut causer beaucoup de problèmes dans la plus grande machine de plomberie monétaire du monde.
Le marché des pensions.
Affirmer que le montant des réserves ("liquidités") dans le système bancaire affecte d'une manière ou d'une autre les prix des actifs est tout à fait faux : les banques n'utilisent pas les réserves pour acheter des actions, et c'est pourquoi la relation supposée directe entre les changements de liquidités et les rendements des marchés boursiers n'existe pas.
En revanche, les banques utilisent les réserves pour s'engager les unes avec les autres sur le marché des pensions. Et cela a de l'importance.
Comme le montre le graphique ci-dessus, la prime demandée pour prêter de l'argent sur les marchés repo par rapport à un simple dépôt auprès de la Fed augmente lentement - les niveaux ne sont pas encore inquiétants, mais une tendance semble se dessiner.
Les cercles rouges dans le graphique montrent à quel point les marchés repo sont devenus désordonnés en 2019.
Voici les 7 étapes du véritable risque de plomberie monétaire à venir pour 2024 :
- La Fed poursuit son QT, mais les FMM cessent d'immuniser l'effet négatif sur la liquidité ;
- Les réserves des banques sont sérieusement touchées et l'appétit des banques pour s'engager sur les marchés repo diminue ;
- Le Trésor américain continue d'émettre de grandes quantités d'obligations ;
- Le déséquilibre entre les garanties (obligations) à absorber et les liquidités disponibles (réserves) s'accroît ;
- Les taux repo augmentent régulièrement, signalant de nouvelles tensions dans l'arène de la plomberie monétaire ;
- Les acteurs à effet de levier qui comptent sur des taux de repo stables explosent ;
- Le désendettement se produit.
En bref : le tour de passe-passe monétaire qui a fait passer le QT pour une promenade de santé en 2023 pourrait tout aussi bien disparaître plus tard en 2024.
Il s'agit d'un risque très sous-estimé que presque personne n'a à l'esprit.
***
Avertissement : cet article a été publié à l'origine sur The Macro Compass. Rejoignez cette communauté dynamique d'investisseurs macro, d'allocateurs d'actifs et de fonds spéculatifs - vérifiez quel niveau d'abonnement vous convient le mieux en utilisant ce lien.