L'action MicroStrategy (NASDAQ:MSTR) s'envole en même temps que Bitcoin. Dans le sillage de cette confiance extrême, nous craignons que de nombreux investisseurs de MicroStrategy ne saisissent pas les risques inhérents à son système unique de financement par obligations convertibles et d'effet de levier. Un récent podcast de Tom Lee a présenté quelques faits positifs sur la récente offre d'obligations convertibles de MicroStrategy, mais n'a pas raconté toute l'histoire. L'enthousiasme de Tom Lee ne tient pas compte du fait que cette "nouvelle stratégie" peut également entraîner la faillite de l'entreprise.
Si le bitcoin peut continuer à grimper, prouvant ainsi que Michael Saylor, le PDG de MicroStrategy, est un génie, les investisseurs devraient au moins comprendre ce qui peut se passer si les choses ne se déroulent pas comme prévu. Nous vous présentons maintenant l'autre côté de l'histoire.
Qu'est-ce que MicroStrategy ?
Selon son site Web, MicroStrategy "fournit des solutions logicielles et des services d'experts qui permettent à chacun de bénéficier de conseils utiles".
Depuis 2000, la société a enregistré une perte nette cumulée de 1,4 milliard de dollars. En outre, son chiffre d'affaires s'est détérioré au cours des dix dernières années, comme le montre le graphique ci-dessous, fourni par SimpleVisor.
En tant qu'entreprise de solutions logicielles, c'est un échec. Toutefois, son PDG, Michael Saylor, a évité la faillite, du moins pour l'instant.
Saylor a transformé une entreprise technologique en difficulté en une société de portefeuille Bitcoin à effet de levier.
Au cours des cinq dernières années, MicroStrategy a emprunté 7,27 milliards de dollars par le biais de titres de créance convertibles et a doublé le nombre de ses actions pour acheter des bitcoins. Nous soulignons ci-dessous l'énorme croissance de ses actions en circulation et la valeur de ses avoirs en bitcoins.
Les graphiques suivants montrent qu'à partir du moment où ils ont commencé à acheter des bitcoins en 2020, leur prix est devenu étroitement corrélé à celui des bitcoins. La société est essentiellement une société de portefeuille de bitcoins à effet de levier, de sorte que la relation pourrait se renforcer à mesure qu'elle achète davantage de bitcoins.
Valorisation de MicroStrategy
Le 6 décembre 2024, SimpleVisor a partagé une analyse de l'évaluation de MicroStrategy. Il en ressort que même avec des hypothèses d'évaluation favorables pour ses activités technologiques de base, les investisseurs paient une prime exorbitante pour ses avoirs en bitcoins. Selon l'article :
Nous avons déjà mentionné que le MSTR était devenu un moyen de faire un pari à effet de levier sur la valeur du BTC. Ci-dessous, nous décortiquons la valorisation de la société afin d'évaluer la prime que les investisseurs paient pour la société sous-jacente. La capitalisation boursière de la société, moins la valeur de marché de ses avoirs en BTC, nous donne une idée de la valeur accordée à la société sous-jacente. En combinant cette mesure avec le BPA récurrent TTM, nous constatons que l'entreprise sous-jacente se négocie à un P/E astronomique de 202,5. De même, le ratio cours/bénéfice se dirige vers la lune à 83,4.
Ensuite (LON:NXT), nous partons de l'hypothèse naïve que les ratios P/E et P/S appropriés pour l'activité sous-jacente sont respectivement de 25 et 5. Il s'agit là d'hypothèses très généreuses, étant donné que l'entreprise sous-jacente n'a connu qu'une très faible croissance de son chiffre d'affaires et de son bénéfice par action sur le long terme. Dans ces conditions, nous estimons que la juste valeur du MSTR, y compris sa position en BTC, se situe entre 202,45 et 214,67 dollars.
Ainsi, même avec des hypothèses de croissance généreuses, les investisseurs paient une prime de 80 à 90 % par rapport à la juste valeur pour détenir des actions de MSTR. Étant donné que des ETF Bitcoin avec ou sans effet de levier sont désormais disponibles sur les marchés boursiers, il est ahurissant que les investisseurs paient une telle prime pour MSTR.
Commentaire de Tom Lee
Tom Lee, vétéran de Wall Street et collaborateur fréquent de CNBC et d'autres grands médias financiers, est bien connu pour être un optimiste ou, comme certains le disent, un perma-bull. Il a récemment fait part de ses réflexions sur MicroStrategy (LINK). Le texte qui suit est une transcription d'une vidéo, veuillez donc ignorer sa grammaire et son style d'élocution.
MicroStrategy, il y a environ cinq ans, a transformé la société en utilisant son bilan. L'entreprise disposait de beaucoup de liquidités pour acheter des bitcoins et, au lieu d'évaluer l'action en fonction de son activité logicielle, qui était en perte de vitesse, elle l'a évaluée en tant que détentrice de bitcoins. Mais comme le bitcoin a augmenté et que l'action MicroStrategy a augmenté, cela a créé une opportunité pour eux d'émettre des obligations convertibles et de la dette pour acquérir plus de bitcoins.
On pourrait penser que c'est un peu imprudent, mais il s'agit en fait d'une stratégie très novatrice, car MicroStrategy a créé beaucoup de valeur de réseau. Ils sont aujourd'hui l'un des plus grands détenteurs de bitcoins et, à terme, ils pourraient devenir le deuxième plus grand détenteur de bitcoins après le gouvernement américain, et ils le font en ayant la capacité d'emprunter à un coût très bas. On peut se demander pourquoi les détenteurs d'obligations achètent les obligations qu'ils proposent. Pour la première fois, quelqu'un peut investir un milliard de dollars dans le monde des obligations pour détenir une obligation exposée au bitcoin.
Financement par dette convertible
Comme nous l'expliquons ci-dessous, MicroStrategy a emprunté 7,27 milliards de dollars uniquement au moyen d'obligations convertibles. Les fonds ont été utilisés pour acheter des bitcoins.
Les obligations convertibles sont uniques parce qu'elles offrent aux investisseurs les avantages d'une obligation avec le bonus d'une exposition aux actions. Si l'émetteur de l'obligation convertible ne fait pas défaut, les détenteurs d'obligations se voient rembourser leur investissement initial à l'échéance, perçoivent des intérêts et possèdent une option d'achat qui leur permet d'acheter des actions de la société à un taux de conversion donné.
Examinons la récente émission d'obligations convertibles de MicroStrategy pour mieux comprendre le pari que font les acheteurs.
Le 21 novembre 2024, MicroStrategy a émis pour 3 milliards de dollars d'obligations convertibles à 0 % venant à échéance le 1er décembre 2029.
L'action se négociait à 430 dollars au moment de l'émission et le prix de conversion était de 672 dollars. Les investisseurs étaient prêts à accepter des options d'achat au lieu de paiements d'intérêts. Les options sur actions ont de la valeur si les actions de MicroStrategy augmentent de plus de 50 % au cours des cinq prochaines années.Si l'action ne dépasse pas 672 dollars, les investisseurs obtiendront un retour sur investissement de 0 %.
Il faut également tenir compte du coût d'opportunité. La cote de crédit S&P de MicroStrategy est "junk" (B-). Le rendement d'obligations similaires, selon l'indice ICE BOA, est de 6,75 %. Le rendement d'un investissement composé sur cinq ans à 6,75 % offre un rendement total de 47 %.
Les investisseurs renoncent donc à un rendement total de 47 % sur cinq ans, espérant que les actions MicroStrategy doubleront dans cinq ans pour atteindre le seuil de rentabilité par rapport à des obligations de pacotille de même notation.
Les investisseurs paient cher les options d'achat
Le prix d'une option dépend du cours actuel de l'action, du prix d'exercice, du délai d'expiration, de la volatilité implicite, des taux d'intérêt et des dividendes. Tous ces facteurs sont connus, sauf la volatilité implicite. Les formules telles que Black-Scholes résolvent la volatilité implicite pour mettre le prix de l'option sur un pied d'égalité avec les autres facteurs.
La volatilité implicite mesure l'ampleur des fluctuations futures de l'action sous-jacente selon les investisseurs.
Le prix d'une dette convertible dépend du risque de crédit de l'entreprise, du taux d'intérêt de l'obligation et de la valeur de l'option d'achat. Plus la valeur de l'option d'achat est élevée, plus la société émettrice peut engranger de bénéfices. Dans le cas présent, la volatilité implicite incroyablement élevée des actions MicroStrategy fait grimper la valeur de l'option, ce qui permet à la société de lever davantage de fonds.
Il n'est pas possible d'obtenir les prix des options d'achat MicroStrategy à cinq ans, mais les prix des options à un an permettent d'expliquer la volatilité implicite élevée.Actuellement, la volatilité implicite des options à un an dont le prix d'exercice est égal au cours actuel est de 102,30 %. Cela signifie que les investisseurs s'attendent à ce que les actions varient quotidiennement de 6,5 % (102,30 % / racine carrée de 252).
Le premier graphique ci-dessous, fourni par le Financial Times, montre que MSTR est plus volatile que n'importe quelle autre action du S&P 500.
En outre, le deuxième graphique, avec l'aimable autorisation de The Block, montre que la volatilité implicite du MSTR est environ deux fois supérieure à celle du bitcoin.
Le PDG Saylor fait monter la volatilité
MicroStrategy et son PDG, Michael Saylor, misent sur le bitcoin pour augmenter la volatilité implicite de ses actions, ce qui lui permet d'émettre de la dette à moindre coût. Voici un exemple récent :
Le cofondateur et président de MicroStrategy a déclaré vendredi à CNBC que le bitcoin devrait offrir un taux de rendement annualisé de 29 % au cours des 21 prochaines années. -Yahoo Finance
Le Financial Times, dans son article intitulé MicroStrategy's Secret Sauce Is Volatility, Not Bitcoin, résume la stratégie comme suit :
Cela met en lumière l'un des paradoxes de l'histoire de MicroStrategy : pourquoi le cofondateur Michael Saylor fait-il un battage incessant sur le bitcoin alors que sa société l'achète ? La plupart des gens parleraient d'un actif qu'ils sont en train d'accumuler.
Mais pour MicroStrategy, la volatilité est la vraie monnaie.Les interviews grandiloquentes de M. Saylor, ses prédictions grandioses et ses publications incessantes sur les réseaux sociaux ne sont pas que du bruit : elles alimentent le feu financier. On ne s'ennuie jamais avec lui. Plus l'action est folle, meilleures sont les conditions de la prochaine obligation convertible.
Des approches moins coûteuses pour détenir des bitcoins
Tom Lee a raison de dire que les investisseurs limités aux seuls investissements à revenu fixe ont désormais un moyen de s'exposer au bitcoin. Cependant, il existe de bien meilleures options pour toute autre personne souhaitant détenir des bitcoins. Comme nous l'avons indiqué précédemment, la valorisation de l'action MicroStrategy est au moins deux fois supérieure à celle du bitcoin qu'elle détient. Et, pour rappel, son activité logicielle n'a pratiquement aucune valeur. On pourrait même dire qu'elle a une valeur négative. Par conséquent, les investisseurs qui souhaitent acheter des bitcoins devraient se contenter d'acheter des bitcoins ou les nombreux ETF bitcoins disponibles.
En outre, les investisseurs peuvent acheter des options d'achat sur le bitcoin ou les ETF bitcoin, ce qui correspond essentiellement à la dette convertible. Au moment de la rédaction de cet article, la volatilité implicite de IBIT (iShares Bitcoin ETF) était de 69 %. Bien qu'élevée, elle est beaucoup moins chère que celle des options MicroStrategy intégrées dans leur dette convertible, qui est de plus de 100 %.
Comme l'affirme Tom Lee, l'émission d'une dette convertible pour acheter des bitcoins est peut-être "nouvelle", mais comme nous l'indiquent les prix du marché, il s'agit d'un stratagème visant à tirer profit d'investisseurs imprudents.
Qu'est-ce qui peut mal tourner ?
La récompense potentielle pour les détenteurs d'obligations convertibles est que le prix des actions MicroStrategy est supérieur au prix de conversion.
Les risques liés à la détention de la dette sont doubles.
Tout d'abord, si la société ne fait pas défaut, les détenteurs d'obligations récupéreront leur argent si le cours de l'action est inférieur au prix de conversion. Mais ils n'auront rien gagné pendant cinq ans.
Le pire scénario se produit lorsque l'on considère comment MicroStrategy peut rembourser les 7,2 milliards de dollars de dette convertible à l'échéance. Contrairement à la plupart des entreprises, la réponse n'est pas dans le revenu qu'elle gagne.Le graphique ci-dessous montre que le revenu net cumulé après impôts depuis 2000 est négatif de 1,5 milliard de dollars. Sa perte trimestrielle moyenne sur les huit derniers trimestres est de 316 millions de dollars.Son dernier bénéfice trimestriel remonte à 2021. Même lorsque MicroStrategy était au sommet de sa capacité bénéficiaire, son revenu net cumulé n'était que d'environ 650 millions de dollars.
La société pourrait émettre davantage d'actions pour rembourser ses détenteurs d'obligations. Cela diluerait les actionnaires actuels et réduirait probablement le prix de l'action et la valeur de l'option de convertibilité.
MicroStrategy pourrait au contraire émettre davantage de titres de créance pour rembourser ses anciennes dettes. Cependant, si le cours du bitcoin est en baisse, les détenteurs d'obligations risquent de ne pas accepter la dette convertible et d'exiger un taux d'intérêt exorbitant.
Enfin, l'entreprise peut vendre des bitcoins pour rembourser les détenteurs d'obligations. Ce plan peut fonctionner si le cours du bitcoin est élevé. Cependant, il pourrait être très problématique si le prix est beaucoup plus bas. Il est certain que si l'un des trois principaux détenteurs de bitcoins au monde devait vendre des quantités importantes, le prix du bitcoin pourrait s'en ressentir.
Le remboursement de la dette est une pente potentiellement glissante pour MicroStrategy et, en fin de compte, pour ses investisseurs.
Résumé
Nous pensons que MicroStrategy prie les investisseurs. Elle fait preuve d'optimisme à l'égard du bitcoin pour accroître la volatilité de ses actions. Cela lui permet de lever des fonds et d'augmenter ses avoirs en bitcoins. Sa stratégie de financement convertible est légale, mais les risques pour ses actionnaires et ses détenteurs d'obligations sont bien plus importants que ne le pensent nombre de ses investisseurs.
Le problème d'un tel plan à effet de levier est que l'entreprise met tous ses œufs dans le bitcoin.Une chute brutale du bitcoin accompagnera probablement l'effondrement de MicroStrategy !L'autre risque, bien que moins probable sous la présidence de Trump que sous celle de Biden, est que la SEC décide d'enquêter sur MicroStrategy à propos de sa stratégie " unique ".
Nous vous laissons sur un mot de Doug Kass :
Alors que les actions de MicroStrategy chutent, la société continue de vendre des billets de 1 $ pour 3 $.