L'escalade du conflit entre la Russie et l'Ukraine n'a eu qu'un impact de courte durée sur les devises, et la demande de valeurs refuges s'est rapidement estompée. La balance des risques s'oriente davantage vers la hausse pour le dollar US, en considérant également qu'un réajustement du positionnement a pu avoir lieu. Au Royaume-Uni, l'inflation élevée devrait empêcher une réduction de la BoE en décembre, et nous conservons un biais baissier sur la paire EUR/GBP.
USD : Les nouvelles concernant l'Ukraine ne stimulent pas les valeurs refuges pour l'instant
Les marchés mondiaux ont été secoués par une escalade soudaine du conflit russo-ukrainien après que l'Ukraine a utilisé des missiles à longue portée fournis par les États-Unis pour frapper le territoire russe et que Moscou a abaissé le seuil de réponse à l'utilisation d'armes nucléaires. Jusqu'à présent, cela s'est traduit par un certain bruit sur le marché des changes, mais pas de grands mouvements. Nous pensons que la dynamique des croisements de dollars était encore en partie affectée par le statut de surachat du dollar, ce qui peut avoir contribué à freiner les gains liés à la géopolitique. Dans le même temps, les deux autres valeurs refuges la JPY et le CHF n'ont connu qu'un soutien bref et limité hier. La paire USD/JPY a de nouveau franchi la barre des 155,0 ce matin.
En d'autres termes, les marchés semblent pencher prudemment vers une vision optimiste de l'Ukraine, ce qui signifie que toute nouvelle escalade devrait avoir un impact beaucoup plus profond sur les devises. Les devises européennes (hors CHF) sont inévitablement les plus vulnérables, tandis que les devises à bêta élevé qui sont géographiquement éloignées du conflit (comme le CAD ou le AUD) ne devraient être affectées qu'indirectement par le biais du risk-off. Le JPY, survendu, présente probablement le potentiel de hausse le plus élevé en cas d'escalade.
Le calendrier américain est encore calme et l'attention se portera aujourd'hui sur quelques intervenants de la Fed, notamment Barr et Cook, qui penchent vers le dovish, et Williams et Collins, qui sont plus neutres. Toutefois, la publication hier des chiffres de l'emploi dans les États a constitué un développement intéressant sur le plan macroéconomique, qui nous permet de calculer l'impact réel de l'ouragan sur le faible chiffre d'octobre pour l'ensemble du pays (12 000). Notre économiste américain a analysé les chiffres et estime que le nombre d'emplois aurait été d'environ 121 000 sans l'ouragan et les activités de grève. Nous prévoyons un rebond "technique" d'au moins 100 000 dans les chiffres de l'emploi de novembre, ce qui place la barre plus haut pour une surprise hawkish de la part de la Fed.
Nous avons récemment souligné le potentiel d'une correction du dollar due au positionnement. Avec la récente augmentation du risque géopolitique, il semble que les risques pour le dollar soient désormais plus équilibrés, et nous pourrions voir moins de résistance à une nouvelle hausse du billet vert.
EUR : Données sur les salaires attendues aujourd'hui
Fabio Panetta, membre de la BCE, a fait la une des journaux hier avec des remarques optimistes. Il est l'une des colombes du Conseil des gouverneurs, si ce n'est la plus bruyante, ce qui n'est pas une surprise, même s'il est significatif qu'il ait explicitement défini le rôle que la BCE devrait jouer dans le soutien de la croissance de la zone euro. Nous sommes plus pessimistes à l'égard de la BCE que le marché, précisément parce que nous pensons que ce changement d'orientation de l'inflation vers la croissance conduira à un assouplissement plus rapide compte tenu de la stagnation de l'activité.
Aujourd'hui, la BCE publie les données du troisième trimestre concernant les salaires négociés. Il s'agissait auparavant d'un élément clé pour les décisions politiques, mais il a perdu de son importance étant donné la plus grande confiance dans la trajectoire de désinflation. Une ré-accélération des salaires par rapport aux 3,5 % du deuxième trimestre peut offrir un contre-argument aux faucons, mais nous pensons qu'une surprise assez importante serait nécessaire pour affecter fortement les prix de la BCE et l'euro.
Nous nous attendions à ce que l'EUR/USD trouve un soutien à court terme, mais nous voyons maintenant de nouveaux risques de baisse en raison d'un écart de taux encore important et des risques géopolitiques. Nous nous attendons à ce que 1,050 soit à nouveau testé prochainement, et d'ici la fin de l'année, nous pourrions assister à une cassure à la baisse.
GBP : Les données sur l'inflation confirment l'improbabilité d'une baisse en décembre
La paire GBP/USD a dépassé le niveau de 1,270 ce matin après un indice des prix à la consommation britannique légèrement plus élevé que prévu pour le mois d'octobre. Nous savons que la Banque d'Angleterre se concentre sur l'inflation des services, donc l'augmentation de l'IPC global et de base à 2,3% et 3,3% n'est pas vraiment pertinente. L'IPC des services s'est accéléré, passant de 4,9 % à 5,0 %, ce qui est conforme aux prévisions de la BoE et aux nôtres. Une grande partie de cette accélération est toutefois due à des composantes telles que les tarifs aériens et les loyers, que la BoE considère comme moins indicatives d'une inflation persistante. Notre estimation de l'inflation des "services de base" a connu une décélération de 4,8 % à 4,5 % en octobre.
Toutefois, nous estimons que ce chiffre est encore insuffisant pour justifier une réduction en décembre. Même si un nouveau rapport sur l'inflation est publié avant la prochaine réunion de la BoE, il faudrait probablement un fort ralentissement de l'inflation des services pour qu'une réduction soit à nouveau envisagée. Nous pensons que l'IPC des services continuera à osciller autour de 5 % au cours des quatre prochains mois et qu'il ne baissera de manière décisive qu'à partir du deuxième trimestre de l'année 25, lorsque nous prévoyons que la BoE accélérera le rythme de l'assouplissement monétaire.
Nous prévoyons actuellement la prochaine réduction de la BoE en février, qui n'est pas entièrement prise en compte (19 points de base). Nous pensons qu'un repricing dovish pourrait avoir un impact négatif sur la livre sterling l'année prochaine, mais le fossé politique avec une BCE dovish sera difficilement comblé et nous restons généralement négatifs sur l'EUR/GBP. A court terme, nous continuons de penser que la paire repassera sous la barre des 0,830.
HUF : L'optimisme se fissure
Comme prévu, la réunion d'hier de la Banque nationale de Hongrie n'a apporté aucun changement. La banque centrale a essayé d'envoyer un signal hawkish mais ne s'est pas trop engagée. Bien sûr, la raison principale est le niveau de l'EUR/HUF et la volatilité du marché hongrois. La réaction initiale du marché a suggéré un HUF plus fort, cependant, la mention d'un vote pour une réduction des taux a inversé la direction à nouveau et EUR/HUF a terminé la journée à la hausse au-dessus de 408. Comme nous l'avons mentionné précédemment, la faiblesse du taux de change n'est pas imputable à la Banque nationale de Hongrie, mais plutôt à l'évolution de la situation mondiale.
La pression sur le taux de change, comme dans le reste de la région de l'Europe centrale et orientale, est là pour durer à notre avis. La NBH devra donc attendre encore un peu. Les baisses de taux sont bien sûr reportées indéfiniment, quelles que soient les données dovish de l'économie. Nous pensons que l'EUR/HUF sera attiré plus loin vers le niveau de 410 et peut-être plus haut si les marchés mondiaux sont sous pression. D'ici là, nous verrons probablement la BNB attendre l'année prochaine et ne rien faire. Dans le même temps, l'escalade du conflit entre l'Ukraine et la Russie hier montre la vulnérabilité de la situation et la divergence entre l'Europe et les Etats-Unis après les élections n'a rien de positif pour la région CEE, ce qui augmente les risques de nouvelles ventes ici.
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