Le"QE" ou "Quantitative Easing" a été le "chant des sirènes" de l'économie haussière au cours de la dernière décennie, mais le "Not QE" sera-t-il le même ?
La semaine dernière, face à une vague de faillites bancaires, les agences gouvernementales ont pris des mesures pour endiguer une crise bancaire potentielle. La FDIC, le Trésor et la Fed ont mis en place un programme de prêts bancaires à terme, assorti d'un prêt de 25 milliards de dollars, afin de protéger les déposants non assurés de la faillite de la Silicon Valley Bank. Il s'en est suivi un dépôt orchestré de 30 milliards de dollars non assurés par onze grandes banques dans la First Republic Bank (NYSE :FRC). Je pense que ces dépôts n'auraient pas eu lieu sans les assurances de la Réserve fédérale et du Trésor.
Les détails du programme de financement à terme des banques (BTFP) ont été décrits dans le communiqué de presse de la Réserve fédérale. À savoir :
"Le financement supplémentaire sera mis à disposition par la création d'un nouveau programme de financement à terme des banques (BTFP), offrant des prêts d'une durée maximale d'un an aux banques, aux associations d'épargne, aux coopératives de crédit et à d'autres institutions de dépôt éligibles mettant en gage des bons du Trésor américain, des titres de créance d'agences et des titres adossés à des créances hypothécaires, ainsi que d'autres actifs éligibles. Ces actifs seront évalués au pair. Le BTFP constituera une source supplémentaire de liquidités pour les titres de haute qualité, ce qui évitera aux institutions de devoir vendre rapidement ces titres en période de tensions.
Avec l'approbation du secrétaire au Trésor, le département du Trésor mettra à disposition jusqu'à 25 milliards de dollars du Fonds de stabilisation des changes comme garantie pour le BTFP. La Réserve fédérale ne prévoit pas qu'il sera nécessaire de puiser dans ces fonds de garantie".
Les banques ont rapidement utilisé le programme, comme le montre l'augmentation de 152 milliards de dollars des emprunts auprès de la Réserve fédérale. Il s'agit de l'emprunt le plus important en une semaine depuis les profondeurs de la crise financière.
L'importance de ce programme réside dans le fait que, comme le note Bloomberg, il injectera jusqu'à 2 000 milliards de dollars dans le système financier.
"L'utilisation du programme de financement à terme des banques de la Fed devrait être importante", ont écrit les stratèges dirigés par Nikolaos Panigirtzoglou à Londres dans une note à la clientèle mercredi. "Il est peu probable que les plus grandes banques utilisent le programme, mais l'utilisation maximale envisagée pour la facilité est proche de 2 000 milliards de dollars, ce qui correspond au montant nominal des obligations détenues par les banques américaines en dehors des cinq plus grandes", ont-ils ajouté.
Comme le note Bloomberg, les grandes banques comme JPMorgan ne feront probablement pas appel au programme de prêt de la Fed en raison de la stigmatisation souvent associée à ce type d'utilisation. En outre, le système bancaire américain dispose d'environ 3 000 milliards de dollars de réserves, dont les cinq plus grandes banques détiennent une part importante. Cependant, comme je l'ai indiqué la semaine dernière:
"La Fed a causé ce problème en augmentant agressivement les taux, ce qui a fait chuter la valeur des garanties. Certaines banques qui n'ont pas couvert leurs portefeuilles de prêts et d'obligations se sont retrouvées avec des garanties insuffisantes pour couvrir les dépôts en cas de "ruée sur les banques".
Comme on l'a vu, l'augmentation rapide des taux par la Fed a épuisé les réserves des banques.
La demande de liquidités de la part des banques a placé la Réserve fédérale entre le marteau et l'enclume. Alors que la Fed reste inflexible dans sa lutte contre l 'inflation, le BTFP pourrait être le prochain programme d '"assouplissement quantitatif" déguisé en "non-assouplissement quantitatif".
Conditionnement des investisseurs
Le conditionnement classique (également connu sous le nom de conditionnement pavlovien ou de conditionnement de réponse) est une procédure d'apprentissage dans laquelle un stimulus puissant (par exemple, la nourriture) est associé à un stimulus auparavant neutre (par exemple, une cloche). Pavlov a découvert que lorsqu'il introduisait le stimulus neutre, les chiens commençaient à saliver par anticipation du stimulus puissant, même s'il n'était pas présent. Ce processus d'apprentissage résulte du "couplage" psychologique des stimuli.
Ce conditionnement est ce qui est arrivé aux investisseurs au cours de la dernière décennie.
En 2010, Ben Bernanke, alors président de la Fed, a introduit le "stimulus neutre" sur les marchés financiers en ajoutant un "troisième mandat" aux responsabilités de la Fed : la création d'un "effet de richesse".
"Cette approche a permis d'assouplir les conditions financières par le passé et, jusqu'à présent, elle semble de nouveau efficace. Les cours des actions ont augmenté et les taux d'intérêt à long terme ont baissé lorsque les investisseurs ont commencé à anticiper cette action supplémentaire. L'assouplissement des conditions financières favorisera la croissance économique. Par exemple, la baisse des taux hypothécaires rendra le logement plus abordable et permettra à un plus grand nombre de propriétaires de se refinancer. La baisse des taux des obligations d'entreprises encouragera l'investissement. Enfin, la hausse des cours boursiers augmentera la richesse des consommateurs et contribuera à renforcer la confiance, ce qui peut également stimuler les dépenses. L'augmentation des dépenses entraînera une hausse des revenus et des bénéfices qui, dans un cercle vertueux, soutiendra davantage l'expansion économique".
- Ben Bernanke, Washington Post Op-Ed, novembre 2010.
Il est important de noter que pour que le conditionnement fonctionne, le "stimulus neutre", lorsqu'il est introduit, doit être suivi par le "stimulus puissant" pour que le "couplage" soit complet. Pour les investisseurs, lorsque la Fed a introduit chaque cycle d '"assouplissement quantitatif" (stimulus neutre), le marché boursier a augmenté (stimulus puissant).
Comme on peut le voir, les prix des actifs ont augmenté au fur et à mesure que la Fed augmentait son bilan.
Alors que beaucoup suggèrent que les programmes d'assouplissement quantitatif de la Fed n'ont pas d'impact sur le marché financier, la corrélation de près de 87 % entre les modifications du bilan et le marché laisse supposer le contraire.
C'est pourquoi les investisseurs s'accrochent à chaque réunion de la Fed dans l'attente du "son de cloche".
En termes pavloviens, l '"appariement est complet".
La BTFP n'est pas un assouplissement quantitatif
Bien que la facilité BTFP ne soit techniquement pas un assouplissement quantitatif, elle inverse les efforts de la Fed pour réduire la liquidité financière. Comme le montre le graphique ci-dessous, le bilan de la Fed a augmenté depuis la semaine dernière, annulant plus de six mois de resserrement.
Cette inversion de la liquidité n'est pas surprenante compte tenu de la récente déroute du secteur bancaire.
JPMorgan a noté vendredi que les banques américaines avaient perdu près de 550 milliards de dollars de dépôts la semaine dernière. Les investisseurs, pris de panique, ont transféré des fonds des banques régionales vers les grandes banques, ce qui a accentué la pression sur des garanties déjà décotées en raison de la campagne de hausse des taux de la Fed.
"L'image globale du communiqué H.4.1 est que le système bancaire américain a incité la Fed à étendre son bilan et à injecter 440 milliards de dollars de réserves en une semaine seulement. Cette importante injection de liquidités annule un tiers du resserrement des réserves effectué depuis la fin de l'année 2021 (1,3 trillion de dollars). Dans un tel contexte de besoins élevés de liquidités ou de réserves du système bancaire, cela soulève naturellement la question de savoir si la Fed peut poursuivre le QT, à l'instar de 2018/2019."
Il ne s'agit PAS d'un QE, car aucune NOUVELLE monnaie n'a été créée. Les actifs éligibles des banques garantissent ces prêts dans le cadre du mécanisme de la fenêtre d'escompte. La Fed n'achète pas le collatéral. Une fois les prêts remboursés, les garanties sont rendues aux banques et le bilan de la Fed se réduit à nouveau.
Toutefois, comme indiqué ci-dessus, il s'agit là d'un "coup de sonnette" de la part de la Fed. Mais surtout, comme nous l'avons vu à plusieurs reprises, ce n'était qu'une question de temps avant que la Fed ne "casse quelque chose ".
"L'économie et les marchés (en raison de la dynamique actuelle) peuvent défier les lois de la gravité financière lorsque les taux d'intérêt augmentent. Cependant, lorsque les taux d'intérêt augmentent, ils agissent comme un frein à l'activité économique. Eneffet, des taux d'intérêt plus élevés ont un impact NÉGATIF sur une économie fortement endettée".
L'histoire est assez claire quant à l'issue des campagnes de hausse des taux.
Au cours du week-end, la Fed a ouvert des "lignes de swap en dollars" après la prise de contrôle de UBS/Credit Suisse. Historiquement, une fois que la Fed se résout à rouvrir les lignes de swap en dollars, le reste des programmes suit, des baisses de taux au "vrai" QE et autres soutiens monétaires.
La Fed est à l'origine de cette situation
Comme indiqué précédemment, la Fed doit choisir entre lutter contre l '"inflation" ou renflouer une nouvelle fois le système financier au nom de la "stabilité financière".
Bien entendu, cette situation est entièrement due à la Réserve fédérale.
En octobre 2020, j'ai écrit un article dans lequel je soutenais que Neel Kashkari avait tort et que la Fed créait effectivement un "aléa moral" en injectant des mesures de relance massives dans l'économie à la suite de la pandémie. La définition littérale de l'"aléa moral" est la suivante :
"L'absence d'incitation à se prémunir contre le risque lorsqu'on est protégé de ses conséquences, par exemple par une assurance.
Sans surprise, des taux d'intérêt nuls, une politique fiscale de 5 000 milliards de dollars en faveur des ménages et 120 milliards de dollars d'assouplissement quantitatif mensuel ont éliminé tout "risque" lié à la détention d '"actifs à risque". Il en a résulté une flambée de l'inflation et une prise de risque spéculative.
Toutefois, le "manque d'incitation à se prémunir contre le risque" devient problématique lorsque les politiques monétaires, fiscales et de taux d'intérêt zéro sont inversées.
Oui, tout cela est le fait de la Fed.
Cependant, depuis le début du siècle, la Fed a été en mesure de soutenir les marchés financiers à plusieurs reprises en abaissant les taux d'intérêt et en fournissant un soutien monétaire. Cela s'explique par le fait que l'inflation est restée faible en raison des pressions déflationnistes.
L'inflation étant à son plus haut niveau depuis les années 80, la Fed risque de créer une nouvelle flambée de l'inflation et des taux d'intérêt si elle se concentre sur la stabilité financière. Toutefois, si elle se concentre sur l'inflation et continue à relever les taux, le risque d'une nouvelle fissure dans la stabilité financière augmente.
Je ne sais pas quelle voie la Fed choisira, mais il semble que les marchés aient peu de chances de s'améliorer. L '"aléa moral" que la Fed a créé en premier lieu a maintenant fait son apparition.