Un article étonnant de VisualCapitalist a montré un sondage auprès de 8550 investisseurs et 2700 conseillers et l'écart entre les deux pour ce qui est des attentes en matière de rendement futur des portefeuilles. Le sondage était mondial, mais je me concentrerai ici sur les attentes en matière de rendement des portefeuilles nationaux.
Il convient de noter que l'écart entre les attentes des investisseurs et celles des conseillers en matière de rendement des portefeuilles aux États-Unis est le plus important de tous les pays.
Toutefois, comme nous le verrons, cet écart n'est pas surprenant compte tenu des rendements surdimensionnés par rapport aux rendements historiques à long terme des portefeuilles depuis la "crise financière".
Cependant, voici le problème le plus apparent sur lequel les conseillers sont plus correctement alignés. Il est vrai que sur le très long terme, les actions ont rapporté environ 6 % grâce à l'appréciation du capital et 4 % grâce aux dividendes sur une base nominale.
Toutefois, étant donné que l'inflation a été en moyenne d'environ 2,3 % au cours de la même période, les rendements réels sont plus proches de 8 % par an.
C'est ce que montre la ligne rouge en pointillés dans le graphique S&P 500 ci-dessous. Ce graphique montre la moyenne des rendements totaux annuels corrigés de l'inflation (dividendes inclus) depuis 1928.
J'ai utilisé les données de rendement total d'Aswath Damodaran, professeur à la Stern School of Business de l'université de New York.
Le graphique montre qu'entre 1928 et 2023, le marché a enregistré un rendement de 8,45 % après inflation. Toutefois, après la crise financière de 2008, les rendements ont bondi de près de quatre points de pourcentage pour les différentes périodes.
Après plus d'une décennie, de nombreux investisseurs se sont habitués à attendre des marchés financiers des rendements élevés pour leur portefeuille. Toutefois, ces attentes peuvent-elles continuer à être satisfaites à l'avenir ?
Les rendements futurs des portefeuilles peuvent-ils être identiques à ceux du passé ?
Nous devons comprendre ce qui a motivé ces rendements pour déterminer si les taux de rendement futurs des portefeuilles peuvent être identiques à ceux du passé.
Sur le long terme, il existe une relation apparente entre le marché boursier et l'économie. En effet, c'est l'activité économique qui crée les revenus et les bénéfices des entreprises.
Les actions ne peuvent donc pas indéfiniment croître plus vite que l'économie sur de longues périodes. Lorsque les actions s'écartent de l'économie sous-jacente, elles finissent par baisser.
Au fil du temps, il existe une relation étroite entre l'économie, les bénéfices et les prix des actifs. Par exemple, le graphique ci-dessous compare ces trois éléments de 1947 à 2023.
Depuis 1947, les bénéfices par action ont augmenté de 7,72 %, tandis que l'économie a progressé de 6,39 % par an. Ce lien étroit entre les taux de croissance est logique, étant donné le rôle important que jouent les dépenses de consommation dans l'équation du PIB.
La légère différence est due aux périodes où les bénéfices peuvent croître plus rapidement que l'économie en sortie de récession.
Cependant, bien que les prix nominaux des actions aient atteint en moyenne 9,16 %, des réversions vers la croissance économique réelle finissent par se produire. Cela s'explique par le fait que les bénéfices des entreprises sont fonction des dépenses de consommation, des investissements des entreprises, des importations et des exportations.
Si la relation entre l'économie et les bénéfices est vraie, comment expliquer la déconnexion du marché par rapport à l'activité économique sous-jacente au cours de la dernière décennie ?
En d'autres termes, quel a été le moteur des rendements des portefeuilles au cours de la dernière décennie, toutes choses égales par ailleurs ? Les 13 dernières années ont été marquées par deux différences qui n'existaient pas avant 2008.
La première concerne les rachats d'actions par les entreprises. Si les rachats d'actions par les entreprises ne sont pas nouveaux, l'utilisation flagrante de ces rachats pour augmenter les bénéfices par action s'est accélérée après 2008. Comme discuté précédemment :
"Dans une précédente étude du Wall Street Journal, 93 % des personnes interrogées ont cité "l'influence sur le cours de l'action" et "la pression extérieure" comme raisons de manipuler les chiffres des bénéfices.
C'est la raison pour laquelle les rachats d'actions ont continué à augmenter ces dernières années. Après l'arrêt de la pandémie, ils ont grimpé en flèche".
Comme indiqué dans cet article, depuis 2008, les rachats d'actions ont représenté près de 40 % du rendement du marché.
Le second est celui des interventions monétaires et fiscales, sans précédent depuis la crise financière.
Le changement psychologique est le résultat de plus d'une décennie d'interventions fiscales et monétaires qui ont séparé les marchés financiers des fondamentaux économiques.
Depuis 2007, la Réserve fédérale et le gouvernement n'ont cessé d'injecter environ 43 000 milliards de dollars de liquidités dans le système financier et l'économie pour soutenir la croissance.
Ce soutien est entré dans le système financier, augmentant les prix des actifs et renforçant la confiance des consommateurs pour soutenir la croissance économique.
La forte corrélation entre ces interventions et les marchés financiers est évidente. La seule exception est la période de la crise financière au cours de laquelle la Fed a lancé le premier cycle d'assouplissement quantitatif (Q.E.).
Il s'en est suivi de nombreux sauvetages gouvernementaux, un soutien aux marchés immobiliers et financiers, des taux d'intérêt nuls et, enfin, des chèques directs aux ménages en 2020.
Compte tenu des interventions financières répétées au cours des 13 dernières années, il n'est pas surprenant que les investisseurs s'attendent aujourd'hui à des rendements de portefeuille exceptionnels à l'avenir.
Le seul problème que pose cette hypothèse est la capacité du gouvernement et de la Réserve fédérale à répéter les interventions monétaires massives observées depuis la crise financière.
Cette décennie sera probablement très différente de la précédente
Au cours de la dernière décennie, ces interventions fiscales et monétaires ont favorisé la plus importante bulle d'actifs de l'histoire. En 2020, la pandémie a amorcé le renversement nécessaire de ces excès, mais elle a été interrompue par des interventions monétaires et fiscales massives.
L'écart actuel du marché par rapport à la tendance à la croissance exponentielle à long terme atteint à nouveau des niveaux record.
Sans surprise, puisque la croissance de l'économie et des revenus a suivi l'explosion des prix des actifs, les valorisations se sont également écartées des tendances de croissance exponentielle à long terme.
Au cours de la prochaine décennie, la capacité à reproduire près de 5 dollars d'interventions pour chaque dollar de croissance économique semble beaucoup moins probable. Bien entendu, il faut également tenir compte de l'effet de frein sur les rendements futurs de l'endettement excessif accumulé depuis la crise financière.
La viabilité de cette dette dépend de la faiblesse des taux d'intérêt, qui ne peut exister que dans un environnement de faible croissance et de faible inflation. Une inflation faible et une économie à croissance lente ne favorisent pas les taux de rendement excédentaires des portefeuilles.
Comme l'a noté Jeremy Grantham :
"Toutes les bulles d'actions à deux chiffres dans les pays développés sont retombées dans leur tendance. Mais avant cela, une poignée d'entre elles se sont transformées en super bulles de 3 chiffres ou plus : aux États-Unis en 1929 et en 2000, et au Japon en 1989.
Il y a également eu des bulles spéculatives dans le secteur de l'immobilier aux États-Unis en 2006 et au Japon en 1989. Ces cinq bulles ont toutes été corrigées pour revenir à la tendance, avec une douleur beaucoup plus grande et plus longue que la moyenne.
Aujourd'hui, aux États-Unis, nous sommes dans la quatrième super bulle des cent dernières années".
L'écart par rapport aux tendances de croissance à long terme est insoutenable. Les interventions financières répétées de la Réserve fédérale en sont la cause.
Par conséquent, à moins que la Réserve fédérale ne s'engage dans un programme sans fin de taux d'intérêt zéro et d'assouplissement quantitatif, le retour éventuel des rendements à leur niveau de long terme est inévitable.
Les marges bénéficiaires et les bénéfices reviendront alors à des niveaux correspondant à l'activité économique réelle.
Il est difficile d'imaginer que les taux de rendement à venir ne seront pas décevants par rapport à ceux de la dernière décennie. Toutefois, ces rendements excédentaires étaient le résultat d'une illusion monétaire. La dissipation de cette illusion sera un défi pour les investisseurs.
Cela signifie-t-il que les investisseurs ne gagneront PAS d'argent au cours de la décennie ? Non. Cela signifie que les rendements seront probablement nettement inférieurs à ceux que les investisseurs ont connus au cours de la dernière décennie.
Mais, là encore, le fait d'obtenir des rendements moyens peut être ressenti comme très décevant par de nombreuses personnes.
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