La semaine dernière, j'ai reçu un courriel concernant la "théorie de la réflexivité" de George Soros.
"Je ne suis pas un fan de Soros, mais ce marché a l'aspect et la sensation de l'effondrement des dot com en 2000. En quelques mots, le phénomène d'investissement dans l'IA se nourrit de lui-même, tout comme l'internet et la fibre l'ont fait en 1999."
C'est une question intéressante, et j'ai déjà écrit sur la "théorie de la réflexivité".
Notamment, cette théorie commence à refaire surface lorsque les marchés deviennent exubérants. Toutefois, en ce qui concerne le courrier électronique, il semble y avoir une similitude entre la spéculation actuelle, alimentée par l'intelligence artificielle, et ce que l'on a pu observer à la fin des années 90.
Il y a, bien sûr, une différence significative entre les entreprises qui montent en flèche aujourd'hui et celles de la fin des années 90.
Cette différence réside dans le fait que les entreprises impliquées dans la course à l'I.A. ont des revenus et des bénéfices, contrairement aux chouchous des Dot.com qui n'en avaient pas.
Néanmoins, les valorisations payées pour de nombreuses entreprises aujourd'hui, en termes de rapport prix/ventes, ne sont certainement pas justifiables.
Le tableau ci-dessous présente toutes les entreprises de l'indice S&P 500 dont le ratio prix/chiffre d'affaires est supérieur à 10 fois. En reconnaissez-vous certaines que vous possédez ?
J'ai choisi un ratio cours/chiffre d'affaires de 10 fois en raison de ce que Scott McNeely, alors PDG de Sun Microsystems, a déclaré dans une interview datant de 1999.
"À 10 fois le chiffre d'affaires, pour vous donner un retour sur investissement de 10 ans, je dois vous verser 100 % du chiffre d'affaires pendant 10 années consécutives sous forme de dividendes. Cela suppose que je puisse obtenir cela de mes actionnaires.
Cela suppose que le coût des marchandises vendues soit nul, ce qui est très difficile pour une entreprise informatique. Cela suppose que les dépenses soient nulles, ce qui est très difficile avec 39 000 employés.
Cela suppose que je ne paie pas d'impôts, ce qui est très difficile. Et cela suppose que vous ne payez pas d'impôts sur vos dividendes, ce qui est en quelque sorte illégal.
Et cela suppose qu'avec zéro R&D pour les dix prochaines années, je puisse maintenir le taux de croissance actuel de mes revenus.
Maintenant , après avoir fait cela, est-ce que l'un d'entre vous voudrait acheter mes actions à 64 dollars ? Vous rendez-vous compte à quel point ces hypothèses de base sont ridicules ?
Il s'agit là d'un point important. Avec un ratio prix/ventes de DEUX (2), une entreprise doit augmenter ses ventes d'environ 20 % par an.
Ce taux de croissance ne permet de maintenir que l'appréciation normalisée des prix nécessaire au maintien de ce ratio. À 10 fois le chiffre d'affaires, le taux de croissance des ventes nécessaire pour maintenir cette valorisation est astronomique.
Alors que 41 entreprises du S&P 500 se négocient à un prix supérieur à 10 fois le chiffre d'affaires, 131 entreprises (26 % du S&P) se négocient à un prix supérieur à 5 fois le chiffre d'affaires et doivent augmenter leur chiffre d'affaires de plus de 100 % par an pour maintenir cette valorisation.
Le problème est que certaines entreprises, comme Apple (NASDAQ :AAPL), ont des taux de croissance du chiffre d'affaires en baisse.
Bien que l'on pense que l'intelligence artificielle change la donne, ce n'est pas la première fois que l'on assiste à une telle "révolution" sur les marchés.
Comme on l'a vu, ces cycles ont une fin, car ce sont les valorisations qui comptent en fin de compte.
Quel est donc le rapport avec la "théorie de la réflexivité"?
La "théorie de la réflexivité" - une théorie rudimentaire des bulles
Pour les investisseurs, dans le "feu de l'action", des notions stupides comme les "valorisations", les "primes de risque des actions" et la "croissance des revenus" n'ont que très peu d'importance.
En effet, à très court terme, tout ce qui compte, c'est l'élan. Toutefois, sur de longues périodes, les valorisations sont un déterminant direct des rendements.
Malgré une succession d'effondrements qui ont entraîné une augmentation de la volatilité, les marchés atteignent actuellement des sommets historiques alors que la chasse spéculative au rendement s'intensifie.
Toutefois, la mentalité actuelle des marchés me rappelle beaucoup ce qu'Alan Greenspan a dit à propos de ce comportement.
Ainsi, cette forte augmentation de la valeur de marché des actifs est, en partie, le résultat indirect de l'acceptation par les investisseurs d'une rémunération plus faible pour le risque.
Les acteurs du marché considèrent trop souvent cette augmentation de la valeur de marché comme structurelle et permanente.
Dans une certaine mesure, ces valeurs plus élevées peuvent refléter la flexibilité et la résilience accrues de notre économie.
Mais ce qu'ils perçoivent comme une liquidité nouvellement abondante peut facilement disparaître. Tout début de prudence accrue de la part des investisseurs augmente les primes de risque et, par conséquent, diminue la valeur des actifs et favorise la liquidation de la dette qui a soutenu la hausse des prix des actifs.
C'est la raison pour laquelle l'histoire n'a pas été tendre avec les conséquences de périodes prolongées de faibles primes de risque.
Alan Greenspan,25 août 2005.
Une diminution du risque perçu se renforce souvent d'elle-même en ce sens qu'elle encourage les présomptions de stabilité prolongée et donc la volonté d'atteindre une période de temps de plus en plus longue.
Cependant, comme les gens ont par nature une aversion pour le risque, les primes de risque ne peuvent pas diminuer indéfiniment.
Quelle que soit la raison du rétrécissement des écarts de crédit, qui diffère d'un épisode à l'autre, l'histoire nous apprend que les périodes prolongées de faible préoccupation à l'égard du risque de crédit ont invariablement été suivies d'un retournement, avec une chute des prix des actifs à risque à la clé.
Ces évolutions reflètent apparemment non seulement la dynamique des marchés, mais aussi l'alternance trop évidente et contagieuse d'épisodes d'euphorie et de détresse humaine et l'instabilité qu'ils engendrent.
Alan Greenspan,27 septembre 2005.
Une fois de plus, les investisseurs acceptent une faible prime de risque pour l'exposition au marché. (Données fournies par Aswath Damodaran, Stern University)
Cela nous amène à la "théorie de la réflexivité" de George Soros.
"Premièrement, les marchés financiers, loin de refléter fidèlement toutes les connaissances disponibles, fournissent toujours une vision déformée de la réalité. Le degré de distorsion peut varier d'un moment à l'autre.
Lorsqu'il y a une divergence significative entre les prix du marché et la réalité sous-jacente, il y a un manque de conditions d'équilibre.
C'est sur cette base que j'ai développé une théorie rudimentaire des bulles : chaque bulle a deux composantes : une tendance sous-jacente qui prévaut dans la réalité et une idée fausse liée à cette tendance.
Lorsqu'une rétroaction positive se développe entre la tendance et l'idée fausse, un processus d'expansion et de récession est enclenché. Ce processus est susceptible d'être mis à l'épreuve par des réactions négatives en cours de route, et s'il est suffisamment solide pour survivre à ces épreuves, la tendance et l'idée fausse seront toutes deux renforcées.
Enfin de compte, les attentes du marché s'éloignent tellement de la réalité que les gens sont obligés de reconnaître qu'il s'agit d'une idée fausse. Il s'ensuit une période de crépuscule au cours de laquelle les doutes grandissent et de plus en plus de gens perdent confiance, mais la tendance dominante est soutenue par l'inertie.
Comme l'a dit Chuck Prince, ancien directeur de Citigroup, "tant que la musique joue, il faut se lever et danser". Finalement, un point de basculement est atteint lorsque la tendance s'inverse ; elle se renforce alors d'elle-même dans la direction opposée.
En règle générale, les bulles ont une forme asymétrique. Le boom est long et lent à démarrer. Il s'accélère progressivement jusqu'à ce qu'il s'aplanisse à nouveau au cours de la période crépusculaire. La crise est courte et brutale car elle implique la liquidation forcée de positions douteuses".
Le graphique ci-dessous est un exemple de bulles asymétriques.
Le point de vue de Soros sur le modèle des bulles est intéressant parce qu'il fait passer l'argument d'un point de vue fondamental à un point de vue technique. Je m'explique.
Bulles et exubérance
Les prix reflètent la psychologie du marché, ce qui peut créer une boucle de rétroaction entre les marchés et les fondamentaux. Comme l'a déclaré Soros :
"Les marchés financiers ne jouent pas un rôle purement passif ; ils peuvent également affecter les soi-disant fondamentaux qu'ils sont censés refléter.
Ces deux fonctions, que les marchés financiers remplissent, fonctionnent dans des directions opposées. Dans la fonction passive ou cognitive, les fondamentaux sont censés déterminer les prix du marché.
Dans la fonction active ou manipulatrice du marché, les prix trouvent des moyens d'influencer les fondamentaux. Lorsque les deux fonctions fonctionnent en même temps, elles interfèrent l'une avec l'autre.
La variable supposée indépendante d'une fonction est la variable dépendante de l'autre, de sorte qu'aucune des deux fonctions n'a de variable réellement indépendante.
Par conséquent, ni les prix du marché ni la réalité sous-jacente ne sont entièrement déterminés. Les deux souffrent d'un élément d'incertitude qui ne peut être quantifié".
Le graphique ci-dessous utilise les données boursières de Robert Shiller qui remontent à 1900, corrigées de l'inflation.
J'ai ensuite examiné les marchés avant chaque correction importante et j'ai superposé la forme asymétrique des bulles, comme l'a expliqué George Soros.
Bien entendu, ces périodes précédentes avaient trois points communs :
- des niveaux de valorisation élevés (graphique 1)
- des écarts importants par rapport à la tendance de croissance exponentielle à long terme du marché. (graphique 2)
- des niveaux élevés d'exubérance de la part des investisseurs, qui sont à l'origine des graphiques 1 et 2.
Le S&P 500 se situe dans les 90 % supérieurs de ses niveaux d'évaluation historiques.
Toutefois, étant donné que les "bulles" boursières sont le reflet de la spéculation, de la cupidité et des préjugés émotionnels, les évaluations ne font que refléter ces émotions.
Ainsi, le prix reflète davantage la psychologie. Du point de vue des prix, le niveau de "cupidité" est parfaitement visible, puisque le S&P 500 s'écarte de sa tendance exponentielle à long terme de l'une des manières les plus significatives jamais observées.
(Cette situation est difficile à concilier, compte tenu d'une correction de 35 % en mars 2020 et d'une baisse de 20 % en 2022).
Historiquement, tous les krachs boursiers ont résulté d'éléments sans rapport avec les niveaux de valorisation.
Des problèmes tels que la liquidité, les actions gouvernementales, les erreurs de politique monétaire, les récessions ou les pics d'inflation sont les coupables qui déclenchent le "retour du sentiment".
Il est à noter que les "bulles" et les "effondrements" ne sont jamais les mêmes.
Il est inutile de comparer le marché actuel à une période antérieure. Le marché actuel est-il comparable à 1995, 1999 ou 2007 ? Les valorisations, l'économie, les moteurs, etc. diffèrent tous d'un cycle à l'autre.
Il est essentiel que les marchés financiers s'adaptent aux causes des "krachs fatals" précédents, mais cette adaptation n'empêchera pas le prochain.
Conclusion
La santé des marchés financiers fait actuellement l'objet de nombreux débats. Les prix peuvent-ils rester détachés des fondamentaux suffisamment longtemps pour que la récession de l'économie et des bénéfices rattrape les prix ?
C'est possible. Mais cela ne s'est jamais produit.
L'appétit spéculatif pour le "rendement", encouragé par les interventions continues de la Fed et la suppression des taux d'intérêt, reste une force puissante à court terme.
En outre, les investisseurs ont été "formés" avec succès par les marchés à "rester investis" par "peur de manquer".
Les risques spéculatifs et l'augmentation de l'effet de levier rendent les marchés vulnérables à une correction importante. Le seul ingrédient manquant pour une telle correction est le catalyseur qui déclenche la "panique vers la sortie".
Tout cela rappelle le sommet du marché de 1929, lorsque le Dr Irving Fisher a prononcé ses célèbres paroles : "Les actions ont maintenant atteint un plateau élevé permanent."
La clameur des voix qui proclament que le marché haussier a encore une grande marge de manœuvre raconte la même histoire.
L'histoire regorge de krachs boursiers qui se sont produits au moment même où la croyance dominante faisait des hérétiques de tous ceux qui osaient contredire le parti pris haussier.
Quand la "théorie de la réflexivité" de Soros affectera-t-elle le marché ? Personne ne le sait avec certitude. Mais ce que nous savons avec certitude, c'est que les marchés sont influencés par la gravité. Un jour ou l'autre, quelle qu'en soit la raison, ce qui monte finira par redescendre.
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