En tant que gestionnaires de portefeuille, c'est la question que nous nous posons quotidiennement. Depuis les creux d'octobre dernier, la toile de fond technique s'est nettement améliorée, comme nous l'avons indiqué la semaine dernière :
"Nos signaux haussiers les plus importants sont les indicateurs MACD (Moving Average Convergence Divergence) à court et moyen terme. Les deux séries d'indicateurs MACD hebdomadaires ont enregistré des signaux d'achat à partir de niveaux inférieurs à ceux de la crise financière. Le marché a également dépassé les deux moyennes mobiles hebdomadaires et, comme indiqué ci-dessus, a maintenu la ligne de tendance haussière à long terme".
Si la toile de fond technique continue de confirmer et de réaffirmer une tendance haussière soutenant le scénario "pas de récession", des risques importants pèsent encore sur ce point de vue. Ces risques, comme on l'a vu avec Silicon Valley Financial (SVB) la semaine dernière, peuvent survenir rapidement, transformant un sentiment précédemment haussier en un sentiment baissier.
Ce qui s'est passé avec SVB est le résultat d'un resserrement de la politique monétaire qui a extrait des liquidités du système bancaire. Dans un prochain article, je citerai Thorsten Polleit, de l'Institut Mises, qui a déclaré : "Ce qui se passe, c'est que la Fed est en train d'extraire des liquidités du système bancaire :
"Ce qui se passe, c'est que la Fed retire la monnaie de la banque centrale du système. Elle le fait de deux manières. La première consiste à ne pas réinvestir les paiements qu'elle reçoit dans son portefeuille d'obligations. La seconde consiste à recourir à des opérations de prise en pension, dans le cadre desquelles elle offre à des "contreparties éligibles" (les quelques privilégiés qui traitent avec la Fed) la possibilité de placer leurs liquidités auprès de la Fed pendant la nuit et de leur payer un taux d'intérêt proche du taux des fonds fédéraux."
Comme on le voit, les contractions de M2 nominal ont coïncidé par le passé avec des événements liés à la finance et aux marchés. Cela s'explique par le fait que la Fed retire des liquidités du système financier, ce qui constitue un problème pour les banques surendettées.
Cependant, alors que le SVB pourrait être un événement isolé, ce dont nous ne sommes pas sûrs, le moteur de la hausse des prix des actifs reste l'opinion générale selon laquelle les bénéfices atteindront leur niveau le plus bas au deuxième trimestre de cette année et commenceront à s'améliorer à la fin de l'année. Si tel est le cas, étant donné que les marchés sont à l'origine des changements fondamentaux, la hausse du marché depuis octobre dernier est logique.
Mais c'est là la clé des marchés cette année. Le consensus est-il juste ou faux ?
Les bénéfices vont-ils toucher le fond ?
Le graphique ci-dessous montre les estimations GAAP (ligne pointillée rouge) de S&P Global jusqu'à la fin de 2023. Il est étonnant de constater qu'elles s'attendent à ce que les bénéfices retrouvent le niveau qu'ils avaient atteint au sommet du marché haussier en 2022. C'était à l'époque où les taux d'intérêt étaient nuls et où la Réserve fédérale fournissait 120 milliards de dollars par mois au titre de l'"assouplissement quantitatif ".
S&P 500 EPS Trailing & Forward Estimates Toutefois, ce point de vue de S&P Global est le même que celui de la plupart des banques de Wall Street, qui s'attendent à ce que la Fed fasse une "pause" dans sa campagne de hausse des taux d'intérêt et à ce que l'économie évite une récession. Ce large consensus sur un scénario de "non-atterrissage" a alimenté la progression du marché depuis janvier, mais reste en contradiction avec la plupart des données macroéconomiques.
Comme je l'ai indiqué dans mon article du 21 février :
"Compte tenu de la récente série de données économiques, du solide rapport sur l'emploi en janvier, d'une augmentation de 0,5 % de l'inflation et d'un rapport solide sur les ventes au détail, la Fed n'a aucune raison de faire une pause de sitôt. Le scénario de base actuel est que la Fed procède à une nouvelle hausse de 0,75 %, le taux final étant fixé à 5,25 %.
Ce type de rhétorique ne suggère pas un scénario "sans atterrissage" et ne signifie pas non plus que la Fed réduira bientôt ses taux. Notamment, la seule raison de réduire les taux est une récession ou un événement financier qui nécessite une politique monétaire pour compenser les risques croissants. C'est ce que montre le graphique ci-dessous, où les baisses de taux interviennent lorsqu'une récession s'installe.
Fed Funds Rate Scenario Analysis Le problème de ces données est que l'effet retard du resserrement monétaire n'a pas encore été pris en compte. Au cours des prochains mois, les données commenceront à refléter pleinement l'impact des taux d'intérêt plus élevés sur une économie endettée. Toutefois, comme on le voit, alors que le consensus prévoit une forte croissance des bénéfices jusqu'à la fin de l'année, les taux d'intérêt plus élevés pèsent sur les bénéfices à mesure que la croissance économique ralentit.
S&P 500 EPS Trailing & Forward Estimates vs Fed Funds C'est évidemment logique, puisque les bénéfices découlent de l'activité économique. Il existe donc une bonne corrélation entre la croissance économique et les bénéfices GAAP.
GAAP Earnings & GDP Growth La Fed continuant à relever ses taux, la capacité de l'économie à commencer à se développer pour soutenir la croissance des bénéfices semble douteuse. Toutefois, deux autres facteurs suggèrent que le consensus mérite d'être remis en question.
Pivoter ou ne pas pivoter
Le problème de l'opinion consensuelle est qu'elle exige que la Fed revienne à une politique monétaire accommodante. Toutefois, si le consensus est correct, pourquoi la Fed changerait-elle de politique ? Comme nous l'avons noté précédemment :
- Si la progression du marché se poursuit et que l'économie évite la récession, la Fed n'a pas besoin de réduire ses taux.
- Plus important encore, il n'y a aucune raison pour que la Fed cesse de réduire les liquidités par le biais de son bilan.
- En outre, un scénario de "non-atterrissage" ne donne au Congrès aucune raison de fournir un soutien fiscal qui ne stimule pas la masse monétaire.
Vous voyez le problème que pose l'idée d'un scénario "sans atterrissage"?
"L'absence d'atterrissage n'a aucun sens, car elle signifie essentiellement que l'économie continue de croître, dans le cadre d'un cycle économique continu, et qu'il ne s'agit pas d'un événement. Il s'agit simplement d'une croissance continue. Cela ne signifie-t-il pas que la Fed devra relever davantage les taux, et cela n'augmente-t-il pas le risque d'un atterrissage brutal ? - Gregory Daco, économiste en chef, EY
Comme je l'ai indiqué, deux autres problèmes se posent en ce qui concerne l'opinion générale d'une forte reprise des bénéfices.
Le premier est l'inversion des injections massives de stimulants dans l'économie en 2020-2021, qui ont permis l'essor de l'activité économique et des bénéfices. Comme on le voit, la croissance de la masse monétaire s'inverse, et les bénéfices ralentissent également. Le consensus s'attend à ce que les bénéfices s'écartent de cette corrélation à l'avenir.
S&P 500 EPS Trailing & Forward Estimates vs Money Supply Growth Le deuxième problème est l'inflation. Pendant l'arrêt de la pandémie, l'offre massive de stimulants monétaires s'est heurtée à un arrêt de l'activité économique, ce qui a entraîné une flambée des prix. En raison d'un manque d'offre et d'une contraction massive de l'emploi, la hausse des prix a fait grimper en flèche les marges bénéficiaires des entreprises. Toutefois, il sera difficile de maintenir des marges record alors que l'inflation est en baisse, que l'économie est au plein emploi et que les salaires augmentent.
S&P 500 EPS Trailing & Forward Estimates vs Inflation Si les marchés misent certainement sur un scénario optimiste, la logique suggère que de nombreux défis se profilent à l'horizon.
Il y a encore beaucoup d'argent qui circule dans l'économie à la suite des nombreuses mesures de relance. Il en va de même pour le projet de loi sur les dépenses d'infrastructure et l'augmentation des prestations de sécurité sociale et d'aide sociale. L'impact des taux plus élevés sur l'activité économique peut être retardé, mais pas éliminé.
Comme l'a fait remarquer Jerome Powell la semaine dernière devant la commission des finances du Sénat :
"L'inflation s'est quelque peu ralentie depuis le milieu de l'année dernière, mais reste bien supérieure à l'objectif à long terme du FOMC de 2 %... Cela dit, il y a peu de signes de désinflation jusqu'à présent dans la catégorie des services de base, à l'exclusion du logement, qui représente plus de la moitié des dépenses de consommation de base.
Si l'ensemble des données devait indiquer qu'un resserrement plus rapide est justifié, nous serions prêts à augmenter le rythme des hausses de taux... Le passé nous met fortement en garde contre un assouplissement prématuré de la politique. Nous maintiendrons le cap jusqu'à ce que le travail soit fait".
Cela n'indique certainement pas qu'un changement de cap est imminent. Cela nous amène à la question à laquelle tout investisseur doit répondre.
Comment le consensus peut-il se concrétiser avec des taux d'intérêt plus élevés, moins de liquidités monétaires et une croissance économique plus lente ?
Je ne connais pas la réponse. Toutefois, il y a peu de chances que le résultat soit aussi positif que Wall Street le prévoit.
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