La semaine dernière, j'ai rappelé que les environnements à forte inflation sont associés à des multiples d'actions plus faibles, toutes choses égales par ailleurs, et que ce phénomène se vérifie depuis plus de cent ans. Bien sûr, le marché a réagi à mon observation en lançant les actions en forte hausse, mais c'est pour cela qu'ils jouent le jeu. Je n'essaie pas d'être un trader avec ces observations ; j'essaie d'être un investisseur.
Cette semaine, j'ai pensé vous faire part d'un autre phénomène que je mets en évidence depuis quelques années maintenant, mais qui commence tout juste à devenir "intéressant". Bien que la notion selon laquelle les actions ont tendance à avoir des multiples plus faibles en période d'inflation soit assez bien connue (j'ai cité des articles des années 1970 dans l'article de la semaine dernière), on apprécie un peu moins le fait que la corrélation entre les actions et les obligations est très différente lorsque l'inflation est élevée et lorsqu'elle est faible. Il se trouve que l'heureux hasard qui a voulu que les actions et les obligations soient inversement corrélées au cours du dernier quart de siècle a contribué à la popularité du portefeuille "60-40", qui repose sur l'idée que les actions et les obligations réagissent différemment à la croissance et à la récession. Ainsi, le 60-40 est une diversification qui réduit le risque et n'a qu'un faible coût en termes de performance. C'est du moins ce que l'on dit.
Il s'avère que cela est vrai lorsque le facteur prédominant qui préoccupe les investisseurs est la croissance. Les obligations réagissent mal à la croissance, tandis que les actions réagissent bien à la croissance ; l'inverse est vrai pour la récession. Ainsi, lorsque le facteur de croissance est primaire, les rendements des actions et des obligations ont tendance à être inversement corrélés.
En revanche, lorsque le facteur inflation est actif, ces deux classes d'actifs deviennent corrélées. Comme nous l'avons évoqué la semaine dernière, les actions réagissent mal à l'inflation... et les obligations aussi, évidemment. Il ne s'agit pas d'un phénomène exceptionnel. La raison pour laquelle les actions et les obligations ont été inversement corrélées pendant si longtemps, et probablement la raison principale pour laquelle le 60/40 est une référence aujourd'hui, est un artefact de la faible inflation du dernier quart de siècle, qui a éliminé le risque d'inflation de l'esprit des investisseurs. Les investisseurs pourraient s'en souvenir à l'avenir.
J'utilise le graphique ci-dessous depuis longtemps maintenant. Il montre en bleu la corrélation sur trois ans. Lorsqu'elle est supérieure à zéro, cela signifie que les actions et les obligations sont corrélées et que le ratio 60/40 ne réduit pas autant le risque. Lorsqu'elle est inférieure à zéro, la combinaison 60/40 présente des qualités très différentes. La zone rouge indique l'écart entre l'inflation moyenne sur trois ans et 2,5 %. Remarquez que la période de corrélation positive coïncide avec la période d'inflation supérieure à 2,5 %.
Il est intéressant de noter que le point d'inflexion se situe autour de 2,5 % sur l'IPC, ce qui correspond à peu près à l'objectif de 2 % de la Fed pour l'indice PCE. Je suppose que lorsque l'inflation est constamment supérieure à l'objectif, les investisseurs commencent à craindre que la Fed ne maîtrise pas vraiment la situation, et le facteur inflation commence à avoir de l'importance. Lorsque l'inflation est constamment inférieure à l'objectif, les investisseurs pensent que la Fed maîtrise la situation et qu'ils peuvent donc ignorer l'inflation et se concentrer sur le facteur de croissance.
Par ailleurs, le graphique montre également un autre fait essentiel : les ratés dans le haut de l'échelle sont beaucoup plus importants que les ratés dans le bas de l'échelle. C'est pourquoi les swaps d'inflation et les breakevens d'inflation devraient se négocier à un niveau plus élevé que les attentes, car il devrait y avoir une certaine optionalité associée à cette asymétrie. Pour aller plus loin, l'étude suggère également qu'une position longue sur les breakevens en tant que position de base peut contribuer à la performance d'un portefeuille 60/40 exposé à la fois en termes de prix et de corrélation à une inflation croissante. Lorsque l'inflation augmente de manière persistante, la position breakeven sera inversement corrélée avec le portefeuille 60/40 (désormais corrélé). Les options d'inflation seraient encore mieux, mais vous devrez me contacter directement pour en parler.
Prendre un peu de recul...
La semaine dernière, j'ai noté que le laisser-aller des marchés pourrait persuader la Fed de relâcher au moins la vigueur de sa rhétorique et éventuellement de réduire la trajectoire des hausses de taux. C'est exactement ce que les dirigeants de la Fed ont fait. La présidente de la Fed de San Francisco, Mme Daly, tout en qualifiant l'inflation de "maladie corrosive" nécessitant de nouvelles hausses de taux, a également reconnu que le déclin des offres d'emploi (rapporté la semaine dernière) et ses propres discussions anecdotiques avec les entreprises suggéraient que les pressions salariales pourraient bientôt s'atténuer. Les marchés, comme on pouvait s'y attendre, ont réagi assez favorablement en début de semaine à tout soupçon d'un sursis temporaire.
Cependant, cette semaine, nous verrons un autre rapport sur l'IPC et l'IPC de base va réaccélérer et peut-être établir un nouveau sommet pour ce cycle. Les lecteurs se souviendront que l'IPC médian continue de grimper et que le mois dernier, il a atteint un nouveau sommet m/m, ce qui suggère que les pressions continuent d'augmenter. Mais certains signes dans certains quartiers indiquent que les loyers commencent à ralentir leur rythme de croissance torride, auquel cas nous devrions bientôt voir un pic à court terme. Si cela se produit cette semaine, les marchés pourraient se réjouir davantage. Le mois dernier, cependant, la véritable histoire était que les loyers hors services de base semblaient vraiment prendre les rênes. C'est la partie de l'IPC où, si vous cherchiez une spirale salaires-prix, vous la verriez. Je serai très attentif aux loyers hors services de base.
Car à court terme, la Fed peut donner un coup de pouce aux marchés avec ses mots. Mais à long terme, elle aura besoin d'actions et devra répondre à ce que l'économie lui donne. Jusqu'à présent, la Réserve fédérale a concentré ses actions sur les taux, et non sur l'argent, et par conséquent, tout gain d'inflation sera lent, tardif et décevant.
Divulgation : Ma société et/ou les fonds et les comptes que nous gérons ont des positions dans des obligations indexées sur l'inflation et dans divers produits à terme et FNB de matières premières et de produits financiers, qui peuvent être mentionnés de temps en temps dans cette colonne.