La semaine dernière, la Fed a indiqué que la masse monétaire M2 a de nouveau légèrement diminué. Le taux de variation d'une année sur l'autre n'est plus que de 1,3 %.
Source : Bloomberg
De plus, le taux de variation annualisé d'un trimestre sur l'autre (j'ai tronqué le pic de 2020 où il dépassait 60 %, car cela perturbe le graphique) est négatif pour le quatrième épisode seulement des quarante dernières années.
Les observateurs les plus attentifs remarqueront que ces quatre épisodes correspondent à la récession du début des années 1990, à la récession qui a suivi la bulle technologique, à la récession qui a suivi la crise financière mondiale et à la récession qui s'annonce après le COVID. C'est une formidable opportunité de débat. Est-ce l'effondrement de la croissance monétaire qui provoque la récession ? Ou est-ce la récession qui provoque le ralentissement de la croissance monétaire ?
Les lecteurs assidus de cette rubrique savent que j'étais sceptique quant au fait que la croissance de la masse monétaire puisse ralentir sensiblement pendant longtemps. La raison pour laquelle je pensais que ce serait le cas est que je me suis dit que l'élasticité de la demande de prêts était inférieure à l'élasticité de l'offre de prêts, et que si des taux d'intérêt plus élevés freineraient un peu la demande de prêts, ils stimuleraient beaucoup l'offre de prêts (ce n'est peut-être pas aussi vrai lorsque la courbe est inversée, dans la mesure où les banques financent des prêts à long terme avec des emprunts à court terme).
Dans le "bon vieux temps", lorsque la politique monétaire fonctionnait par le biais du mécanisme de restriction des réserves bancaires disponibles, le resserrement de la Fed réduisait la croissance monétaire, mais dans un monde où les banques ne sont pas limitées par des réserves, la hausse des taux d'intérêt par la Fed ne devrait pas avoir le même impact sur les prêts bancaires. Quoi qu'il en soit, cependant, le crédit bancaire ralentit maintenant aussi sensiblement, avec un taux de variation négatif sur 13 semaines pour la première fois depuis 2011.
Source : Réserve fédérale avec calculs de Enduring Investments
Cela signifie-t-il que les banques sont plus prudentes que je ne le pensais ? Ou une baisse beaucoup plus importante de la demande de prêts ? Je me demande si les banques, bien qu'elles ne soient pas contraintes par les réserves, sont plus contraintes par le capital que je ne le pensais (si elles sont mal appariées, elles ont un portefeuille de prêts à long terme qui est sous l'eau par rapport à leurs engagements à court terme et l'ampleur de cette perte non réalisée sera significative dans certains cas). Ou, peut-être, sont-elles plus soucieuses du crédit (au bon moment du cycle pour l'être) qu'elles ne le sont habituellement.
Mais dans tous les cas, si la masse monétaire peut diminuer de manière significative, cela signifie que la destination finale du niveau des prix sera plus basse. Bien que le taux de variation de la monnaie soit nul ou négatif, le premier graphique ci-dessus montre que le stock de monnaie reste bien supérieur à la tendance antérieure - et c'est le stock de monnaie qui détermine le niveau des prix. En l'état actuel des choses, le niveau des prix est très en retard par rapport à la croissance monétaire antérieure, ce qui, à mon avis, signifie qu'une dynamique d'inflation est en cours. Mais peut-être y a-t-il moins d'élan que je ne le pensais.
Le comportement des contrats à terme hypothétiques sur l'IPC de décembre 2025 (qui n'existent pas encore, mais Enduring Investments les calcule sur la base de la courbe des swaps d'inflation) est très intéressant pour moi. Le graphique ci-dessous couvre une période différente de celle du premier graphique ; la partie gauche de ce graphique reprend essentiellement juste après la forte hausse verticale du premier graphique, à la mi-2020. Comparez ce qui arrive au niveau de prix à terme indiqué par les contrats à terme lorsque le stock d'argent se stabilise. C'est assez étrange : lorsque le stock d'argent cesse d'augmenter, le niveau des prix à terme indiqué par le marché cesse également d'augmenter.
Maintenant, j'ai encore des doutes sur le niveau de prix implicite lui-même. L'évaluation du marché implique que le niveau des prix ne comblera pas l'écart avec l'augmentation antérieure de la masse monétaire. En d'autres termes, l'évaluation du marché suggère une réduction permanente de la vitesse de circulation de la monnaie. La vitesse de circulation de la monnaie a chuté en même temps que le pic de M2, mais (à mon avis) il n'y a vraiment aucune raison de s'attendre à ce que cette chute soit permanente. Les prix du marché, cependant, ne sont pas d'accord avec moi.
Même si vous n'êtes pas non plus d'accord avec moi, vous avez probablement intérêt à prendre une position longue sur ce niveau de prix à terme. Car si j'ai tort, le marché l'a déjà évalué. Et si j'ai raison, il y a beaucoup de possibilités de hausse dans ce niveau de prix à terme. Je suis toujours à la recherche de transactions où "face je gagne, pile je ne perds pas". L'évaluation de l'inflation par le marché en ce moment me semble être une telle opportunité.
Prendre un peu de recul...
La source de ce prochain graphique est un peu alambiquée. Il provient de @jessefelder, @BW et @foxjust, qui utilisent des données de la Fed et du BEA. Mais la capture d'écran provient d'un e-mail de The Daily Shot, @SoberLook. Je la présente de cette façon parce que la partie intéressante est l'"indice" qui a été ajouté dans l'e-mail.
L'auteur pose la question de savoir ce qui a causé le pic d'inflation et "laisse entendre" que ce n'était pas le QE de la Fed. Mais c'est ridicule. L'implication est que le législateur et le président sont à l'origine de l'inflation, en injectant des milliers de milliards de dollars sur les comptes des particuliers. Et c'est certainement une partie du problème. Mais où pensent-ils que le gouvernement trouve l'argent pour faire ça ? Le lapin de Pâques ?
Pour pouvoir dépenser plus qu'il ne reçoit, le Trésor doit emprunter de l'argent. En temps normal, le Trésor obtient cet argent en émettant des obligations, qui sont achetées par la population, les fonds de pension, les entreprises, etc. Lorsque cela se produit, le montant net des liquidités dans le système ne change pas, mais seulement qui les dépense. J'aurais dépensé de l'argent pour acheter une nouvelle voiture, mais au lieu de cela, j'ai décidé d'épargner pour ma retraite et j'ai acheté une obligation. L'argent que j'ai envoyé au gouvernement lorsque j'ai acheté cette obligation sert à construire un pont, ou est distribué aux retraités sous forme de prestations de sécurité sociale, etc. Mais le montant total des liquidités dans le système ne change pas.
Dans ce cas, cependant, le gouvernement a émis une obligation qui a été achetée par la Fed. La Fed n'a pas besoin de retirer de l'argent de son stock d'épargne ; elle crée simplement cet argent par une écriture comptable. Et cela signifie que le stock total de liquidités augmente en relation directe avec le montant des réserves que la banque centrale crée. Donc, indice : l'inflation n'aurait pas eu lieu sans le stimulus monétaire. Vous serez peut-être intéressé de savoir que de février à 2020, le montant total de l'expansion du bilan de la Fed était d'environ 4 800 milliards de dollars. Intéressant comment cela fonctionne, n'est-ce pas ?
Divulgation : Ma société et/ou les fonds et comptes que nous gérons ont des positions dans des obligations indexées sur l'inflation et divers produits à terme et ETF sur les matières premières et les finances, qui peuvent être mentionnés de temps en temps dans cette colonne.