Le camp de ceux qui prévoient un atterrissage en douceur prend de plus en plus le dessus. Non, le scénario de base du marché obligataire n'est pas une récession, mais une désinflation sans faille. Il est crucial pour la performance de votre portefeuille en 2023 de bien comprendre ce scénario.
Dans cet article, nous allons :
Examiner les différents aspects des marchés obligataires et boursiers pour évaluer les probabilités d'une récession ou d'un atterrissage en douceur ;
Débattre de la manière d'aborder l'investissement macroéconomique dans un tel environnement binaire.
Le marché obligataire
Le marché obligataire évalue à 200 points de base les réductions = le marché obligataire dit récession - 100% !
Non, pas vraiment.
Le scénario de base du marché obligataire est une désinflation sans faille, et laissez-moi vous montrer pourquoi. La plupart des confusions proviennent d'une approche trop simpliste.
Lors de la récession moyenne de ces 30 dernières années, la Fed a réduit ses taux de 350 points de base sur 18 mois.
Le marché obligataire prévoit 200 points de base de réduction entre juin 2023 et décembre 2024, ce qui signifie que le scénario de base du marché obligataire (60 %) est une récession.
Cette analyse simpliste est trompeuse car elle ne tient pas compte des éléments suivants :
- Le point d'atterrissage ultime des Fed Funds et des rendements réels.
- Le marché du crédit
- Les queues de distribution
Commençons par un graphique clair.
Le prix des Fed Funds est fixé de manière à atteindre un pic à ~5% en été, puis des réductions de 200 points de base sont attendues. Pourtant, les Fed Funds ne sont jamais évalués pour être en dessous des estimations raisonnables d'un taux neutre (2,25-2,75% en termes nominaux) au cours des 2-5 prochaines années.
Ce serait la première fois que les États-Unis seraient en récession et que la Fed ne réduirait pas ses taux en dessous du taux neutre. Cela n'a pas de sens, n'est-ce pas ?
En effet, le scénario de base du marché obligataire n'est pas une récession : c'est une désinflation immaculée.
Cela est également évident dans la trajectoire attendue des rendements réels, qui compare les attentes des Fed Funds (voir ci-dessus) aux attentes d'inflation.
Dans tous les épisodes de récession ou de ralentissement de la croissance de ces 15 dernières années, les Fed Funds réels à 2 ans étaient évalués entre -100 et -200 points de base.
Cela signifie que le marché obligataire demandait à la Fed d'être très accommodante en raison de la faiblesse de la croissance. Cette fois-ci, les rendements réels américains en 2025, selon les prévisions du marché, sont positifs !
Encore une fois, cela ne cadre pas avec le mantra "le marché obligataire prévoit une récession".
Le ralentissement rapide de l'inflation à 2,5 % et la réduction des taux de la Fed à un niveau neutre (et jamais en dessous) ne sont pas des prix de récession.
C'est un prix de désinflation parfait. Le marché du crédit est tout à fait d'accord : une récession n'est pas le scénario de base.
Les spreads de crédit américains à haut rendement se négocient à peine au-dessus de 400 points de base, en dessous de la moyenne sur 20 ans, et bien loin des épisodes de récession médians (1000 points de base).
En outre, le cycle de défaut est évalué comme étant très léger, et la protection contre la baisse sur le marché du crédit au sens large n'est pas aussi chère qu'elle le serait si une récession était le scénario de base.
Enfin, les queues. L'assurance est très chère lorsque la maison est déjà en feu. Alors, contre quels risques extrêmes les marchés tentent-ils de s'assurer d'ici décembre 2024 ?
Une récession avec une baisse des taux de la Fed en dessous du niveau neutre (disons, à 1,5 % - ligne orange) ou une hausse plus longue (disons, des Fed Funds au-dessus de 4 % - ligne bleue) ?
Sur la base d'un horizon de deux ans et des probabilités implicites des options, l'assurance d'une hausse prolongée des taux de la Fed est plus chère que celle d'une baisse des taux de la Fed d'une ampleur compatible avec une récession.
Le scénario de base du marché obligataire est une désinflation immaculée, pas une récession.
Un marché du crédit détendu, une inflation en baisse rapide à 2 %, la Fed ramenant ses taux à un niveau neutre, des taux réels à terme toujours attendus en territoire positif, et l'absence d'offre d'assurance agressive pour des réductions de récession vont tous dans ce sens.
- Récession : 20-25% de probabilité
- Désinflation immaculée : 45-50% de probabilité
- Régime de croissance/plus haut pour plus longtemps : 30% de probabilité
Le marché des actions - atterrissage en douceur
Le scénario de base du marché des actions s'est rapidement orienté vers un atterrissage en douceur. Il y a trois angles principaux à couvrir :
- Les attentes en matière de bénéfices
- Les données internes des marchés boursiers
- Les queues de poisson
Tout d'abord, les vibrations plus récessionnistes. Les analystes réalisent que leurs estimations de bénéfices par action pour 2023 étaient peut-être trop optimistes.
Le rythme et l'ampleur des révisions négatives s'alignent sur d'autres épisodes de récession.
De plus, des secteurs hautement cycliques comme les semi-conducteurs subissent des réductions de BPA de l'ordre de 30 %, ce qui est presque compatible avec une récession.
Pourtant, le consensus sur le BPA de 2023, à 225 dollars, implique une croissance des bénéfices d'environ 4 % cette année.
Dans les épisodes de récession, la baisse moyenne des BPA est plutôt de -30 %.
La réouverture de la Chine joue évidemment un rôle dans le renforcement des prévisions de croissance cyclique mondiale.
Les pays ayant des relations commerciales étroites avec la Chine, comme l'Allemagne ou l'Australie, ont surperformé de manière ajustée au risque.
Au sein des secteurs, les semi-conducteurs américains et les titres à bêta élevé ont été les chouchous du marché, tandis que les secteurs défensifs comme les produits de base et les services publics sont à la traîne.
Qu'en est-il des queues de distribution ?
Si les marchés s'inquiétaient réellement d'une récession des bénéfices et de l'obstination de la Fed à rester plus haut et plus longtemps, on pourrait s'attendre à une surenchère d'options de vente en dehors du cours.
Mais compte tenu de l'absence de risques de sursaut en 2022, de la forte mémoire musculaire des options de vente de la Fed et des prévisions de bénéfices faibles mais non récessionnistes, la protection contre le risque de baisse sur le S&P 500 est à son niveau le plus bas depuis deux ans.
La volatilité implicite des options de vente SPX à 20 % hors de la monnaie avec une échéance de 3 mois se négocie dans le 15e percentile le plus bas sur une période de 2 ans (graphique ci-dessous) et dans le 40e percentile le plus bas sur une période de 5 ans.
Le scénario de base du marché boursier est qu'une récession généralisée sera évitée car le ralentissement de la croissance est en train de toucher le fond (également grâce à la Chine) et que le pic de rigueur de la Fed est passé.
Les révisions à la baisse des bénéfices se produisent, mais le BPA devrait augmenter, ce qui est incompatible avec une récession.
Les prix d'une croissance cyclique sont de plus en plus pris en compte et les secteurs et pays cycliques surperforment les secteurs défensifs.
Enfin, le marché des options montre que les investisseurs ont peu ou pas d'appétit pour l'achat d'une forte protection contre la baisse.
- Récession : probabilité de 15 à 20%.
- Atterrissage en douceur : 60-70% de probabilité
- Régime de croissance : Probabilité de 15-20%.
Conclusion
Ni les marchés obligataires ni les marchés d'actions ne considèrent une récession comme un scénario à très forte probabilité.
Le scénario de base est plutôt un épisode désinflationniste immaculé menant à une période de croissance inférieure à la tendance.
Comment les investisseurs s'y retrouvent-ils dans ces perspectives macroéconomiques plutôt binaires, avec une force d'attraction gravitationnelle (ralentissement de la croissance nominale) opposée à une force d'impulsion cyclique (réouverture de la Chine stimulant les attentes de croissance) ?
Les trois meilleures pratiques sont les suivantes :
S'appuyer sur un processus macro fondé sur les données, et ne pas s'enfermer dans un récit si les données ne le valident pas ;
Utiliser les épisodes d'extrême conviction du marché dans la prévalence de la dynamique pull ou push pour tirer parti des opportunités macro ;
Rechercher des allocations vers des investissements dont la valeur attendue est positive dans les deux cas ou une exposition à des classes d'actifs idiosyncratiques dont le profil de rendement ne dépend pas uniquement de l'obtention de ce résultat macro binaire.