La croissance initiale du Bitcoin et de l'espace des crypto-monnaies a été stimulée à l'origine par la méfiance à l'égard du contrôle centralisé de la politique monétaire et des institutions financières. Bien que le bitcoin soit une monnaie fiduciaire, en ce sens qu'il n'est "soutenu" par rien et qu'il n'a de valeur que parce que d'autres personnes croient qu'il a de la valeur, les règles d'expansion du flottant total du bitcoin sont mécaniques et l'unité bénéficie donc du fait qu'elle est isolée des caprices des banquiers centraux en chair et en os.
Milton Friedman a déclaré un jour, lors d'un entretien avec l'Institut Cato, que "nous n'avons pas besoin d'une Fed :
"Nous n'avons pas besoin d'une Fed... Depuis de nombreuses années, je suis favorable au remplacement de la Fed par un ordinateur [qui imprimerait chaque année] un nombre déterminé de dollars en papier... Le même nombre, mois après mois, semaine après semaine, année après année"[1].
Et, avec le bitcoin, c'est exactement ce que vous avez. La gestion du bitcoin est décentralisée, automatique et les règles sont stables.
Malheureusement, les crypto-monnaies "fiat" sont tout sauf stables. De plus, comme leur valeur dépend entièrement de la confiance[2] des autres acteurs du système économique dans la valeur de ces monnaies, il est tout à fait possible que l'une d'entre elles s'effondre, tout comme n'importe quelle monnaie fiduciaire s'effondre parfois lorsque la confiance dans l'émetteur de la monnaie s'évanouit. Il n'y a pas de valeur intrinsèque à une monnaie fiduciaire - numérique ou analogique - ce qui signifie qu'elle n'est stable que lorsqu'elle est considérée dans un cadre autoréférentiel. Un dollar américain a une valeur stable d'un dollar, mais il est volatil du point de vue d'un observateur basé sur le peso mexicain. Je reviendrai sur cette observation plus tard.
C'est parce que ces cryptomonnaies fiduciaires sont instables lorsqu'elles sont observées par un participant du monde analogique que le concept de "stablecoin" a été développé. Dans le résumé de Coinbase (NASDAQ:COIN) intitulé "Qu'est-ce qu'un stablecoin ?", les deux premiers points sont les suivants :
- Les stablecoins sont un type de crypto-monnaie dont la valeur est liée à un autre actif, tel qu'une monnaie fiduciaire ou de l'or, afin de maintenir un prix stable.
- Elles s'efforcent d'offrir une alternative à la forte volatilité des crypto-monnaies les plus répandues, ce qui les rend potentiellement plus adaptées aux transactions courantes[3].
Pourquoi un prix stable est-il important ? La réponse renvoie à la question de savoir si le bitcoin et les cryptomonnaies similaires sont de l'argent ou des actifs. Dans la définition conventionnelle de la monnaie, cette étiquette ne s'applique qu'aux unités qui servent de moyen d'échange, de réserve de valeur et d'unité de compte. Les cryptomonnaies de première génération servent assurément de moyen d'échange, mais elles sont peu convaincantes en ce qui concerne les dimensions "réserve de valeur" et "unité de compte". Rien n'est tarifé en BTC, qui n'est donc pas une bonne unité de compte, et la forte volatilité crée un obstacle important à tout argument en faveur d'une réserve de valeur. Les cryptomonnaies sont assurément des actifs financiers. Il est difficile d'affirmer qu'il s'agit d'argent.
C'est là qu'intervient le stablecoin. En rattachant sa valeur à une monnaie existante, le stablecoin "emprunte" les caractéristiques de cette monnaie en tant que réserve de valeur et unité de compte. C'est vrai par association mathématique : si USDC est égal à un dollar américain, et que le dollar américain est une monnaie, alors (tant qu'il est accepté comme moyen d'échange) l'USDC est une monnaie parce qu'il a les mêmes dimensions de "réserve de valeur" et d'"unité de compte"[4]. Un stablecoin maintient sa stabilité en détenant des réserves et en étant entièrement convertible à la demande dans la monnaie sous-jacente[5].
Mais stable par rapport à quoi ?
La stabilité dépend toutefois du cadre de référence. Prenons un stablecoin lié au dollar américain, qui peut toujours être frappé ou brûlé à 1 dollar (sans tenir compte des frais). Considérons un autre stablecoin lié au yen japonais, qui peut toujours être frappé ou brûlé à 1 ¥. Lequel est stable ?
La réponse dépend bien sûr de votre cadre de référence. Du point de vue d'un Japonais qui achète des biens et des services en yens, une stablecoin comme USDC liée au dollar n'est certainement pas stable au sens utile du terme. Inversement, un investisseur en dollars américains ne trouverait pas stable un stablecoin en yens. Il s'agit donc d'un élément important de la définition d'un stablecoin : quelque chose qui correspond à la volatilité et au comportement de la base du cadre dans lequel vous vous trouvez est stable par rapport à vous. Cela soulève une question intéressante en ce qui concerne la réglementation des stablecoins. Une pièce peut très bien être réglementée en tant que stablecoin dans une juridiction et ne pas l'être dans une autre - même entre des juridictions réglementaires qui sont congruentes dans leur traitement de la plupart des actifs.
En bref, ce qui passe pour de la stabilité dépend du cadre transactionnel - littéralement, la monnaie sous-jacente dans laquelle les transactions ont lieu - de l'observateur.
Stable par rapport à quand ?
La signification de la stabilité fluctue également en fonction de l'horizon temporel de l'observateur. Les investisseurs à revenu fixe sont très familiers avec le concept de durée de Macaulay, qui est l'horizon futur auquel la valeur d'une obligation détenue est totalement insensible aux variations parallèles de la courbe des taux, parce que la variation de la valeur des coupons réinvestis (qui augmente avec la hausse des taux d'intérêt) compense exactement la variation de la valeur des flux de trésorerie restants (qui diminue avec la hausse des taux d'intérêt). Quel est le degré de risque d'une obligation d'une durée de 7 ans ? Ou, plus précisément, qu'est-ce qui est le plus risqué, un bon du Trésor à un mois ou une obligation à coupon zéro à sept ans[6]?
Il s'avère que cela dépend de l'horizon de l'observateur.
Supposons qu'un investisseur poursuive l'une des deux stratégies suivantes : dans la première, il achète un bon du Trésor à un mois, initialement à 5 %, et roule ensuite le produit chaque mois pendant 7 ans. Il peut aussi acheter une obligation à coupon zéro à 7 ans au taux de 5 %. En utilisant un modèle simple à deux facteurs sans dérive, j'ai généré 250 itérations de trajectoires de bons du Trésor et de formes de courbes de rendement, afin de produire des séries chronologiques mensuelles hypothétiques de rendements pour les deux stratégies. Voici, par exemple, l'une de ces trajectoires aléatoires (figure 3) :
Le rendement attendu a priori est approximativement le même pour les deux stratégies ; parfois la stratégie de roulement des bons du Trésor finit par l'emporter et parfois la stratégie d'achat et de conservation l'emporte. Avec des rendements attendus similaires, un investisseur rationnel choisirait donc celle qui présente le risque le plus faible. Mais le caractère risqué ou stable des rendements dépend fortement de l'horizon temporel de l'observateur. Chacun des trois graphiques suivants est tiré des mêmes 250 itérations de Monte Carlo, mais le rendement cumulé est échantillonné à un horizon différent. Dans la figure 4, les rendements cumulés sont échantillonnés à l'horizon d'un mois. Dans la figure 5, l'échantillonnage se fait à l'horizon de 3 ans. Dans la figure 6, l'échantillonnage se fait à l'horizon de 7 ans. Pour chaque figure, le rendement cumulé de la stratégie des bons du Trésor est indiqué sur l'axe des abscisses et le rendement cumulé de la stratégie d'achat et de conservation des obligations à coupon zéro est indiqué sur l'axe des ordonnées.
Bien que cette conclusion soit triviale et inévitable pour les investisseurs à revenu fixe, la raison de notre observation ici est de souligner que ce qui est considéré comme "stable" dépend non seulement de la monnaie fonctionnelle mais aussi de l'horizon de la période de détention.
Le cadre nominal est-il le cadre le plus important ?
Les points précédents sont probablement évidents pour la plupart des investisseurs. Si vous investissez dans l'intention de dépenser le produit de votre placement en dollars américains, le cadre en USD est le plus pertinent. Si vous investissez en vue d'un paiement nominal futur connu (par exemple, une compagnie d'assurance-vie couvrant des flux d'annuités programmés), un investissement qui arrive à échéance à une valeur donnée au moment où l'argent est nécessaire est le cadre le plus pertinent. Cependant, les investisseurs perdent parfois de vue l'un des cadres les plus importants, à savoir le cadre "réel" dans lequel les valeurs suivent le niveau des prix.
Si un billet d'un dollar est "stable" en termes nominaux - il vaudra toujours un dollar - il est très instable en termes de pouvoir d'achat.
Le cadre dans lequel nous ignorons la valeur du dollar, au profit du prix fixe du dollar à 1 dollar, est le cadre "nominal". Lorsque l'inflation est faible et stable, ce cadre est un raccourci utile, de la même manière qu'en voyageant à l'étranger, un touriste de l'an 2000 peut traduire les prix en pesos mexicains en prix en dollars américains en les divisant par 10, même si le taux de change exact diffère de 10:1. À court terme, un tel cadre de raccourci compense en commodité ce qu'il perd en précision. Mais à long terme, ce qui n'était au départ qu'une légère imprécision devient une inexactitude flagrante, puisque le taux de change du peso est passé de 10:1 à 20:1.
De même, si le cadre nominal est le cadre par défaut pour les comparaisons à court terme, il n'est manifestement pas le plus important pour un consommateur. Une personne qui négocie un salaire pour un nouvel emploi et qui sait qu'elle gagnait 40 000 dollars par an en 2004 serait mal avisée d'utiliser ce chiffre comme point de départ. Le cadre qui compte dans le temps est le cadre réel, ou corrigé de l'inflation. Dans le graphique ci-dessus, si l'on représentait le pouvoir d'achat d'un dollar de 1983 corrigé de l'inflation, on obtiendrait une ligne plate à 1 dollar[7]. En revanche, si l'on représentait la valeur nominale de ce même dollar de 1983 corrigé de l'inflation, on obtiendrait une augmentation presque constante de 1 dollar à 3,15 dollars au cours de la même période.
Comme précédemment, le cadre est important. Un dollar stable dans l'espace nominal est très instable dans l'espace du pouvoir d'achat. Une unité stable dans l'espace du pouvoir d'achat semble instable dans l'espace nominal.
Si un investisseur ou un consommateur devait choisir un cadre qui lui importe, ce serait certainement celui dans lequel sa monnaie représente non seulement un moyen d'échange et une unité de compte , mais aussi une réserve de valeur. Cela signifie qu'une pièce qui est une monnaie locale et qui est ajustée à l'inflation au niveau des prix locaux est la plus stable des pièces de monnaie stables. Cela implique également que ce que nous appelons actuellement les "stablecoins" ne sont stables que dans le contexte étroit de leur fixation à une certaine valeur nominale de la monnaie nationale... ce qui est sous-optimal puisque tous les investisseurs et les consommateurs vivent dans un monde où les prix changent.
Lier les cadres entre eux
Ce qui est intéressant, c'est que chacun de ces cadres décrit la "stabilité" dans un contexte différent. Les personnes appartenant à l'un de ces cadres considèrent leur propre camp comme stable et l'autre comme volatile - et la même chose est vraie, en sens inverse, pour l'autre camp.
Les différents cadres interagissent les uns avec les autres. Un détenteur de dollars américains (dans le cadre nominal-USD-stable à court terme) échange ces dollars avec une personne qui détient des euros (dans le cadre nominal-Euro-stable à court terme). C'est ce que nous appelons un taux de change. Le lien entre le dollar nominal et le dollar indexé sur l'inflation est l'indice des prix.
Figure 8 - Échanger des dollars avec des pouvoirs d'achat différents revient à échanger des monnaies avec des pouvoirs d'achat différents.
En fait, la relation entre le dollar et l'euro ressemble tellement à la relation entre le dollar nominal et le dollar indexé sur l'inflation qu'en 2004, Robert Jarrow et Yildiray Yildirim ont écrit un article décrivant comment évaluer les titres et les produits dérivés protégés contre l'inflation à l'aide d'un modèle conçu pour le change[8]. Cela souligne le fait qu'un stablecoin indexé sur l'inflation n'est pas une construction étrange, mais plutôt un nouveau produit important à ajouter à l'univers des crypto-monnaies. Il s'agit simplement d'une autre monnaie - une monnaie fixe dans le temps, plutôt en dollars nominaux, qui peut être échangée contre des dollars d'aujourd'hui au "taux de change de l'inflation". Si un dollar de 1983 existait aujourd'hui, il pourrait être échangé contre 3,15 dollars actuels, car le dollar figé dans le temps en 1983 s'achète plus cher que les dollars d'aujourd'hui. Ce n'est qu'un taux de change !
Conclusion
Il semble que la "stabilité" ne soit pas un terme stable. Il serait peut-être plus juste de parler de "pièces fixes" pour décrire les "pièces stables" actuelles, qui sont échangeables 1:1 avec la monnaie de base. Seule une pièce liée à l'inflation serait une "stablecoin" au sens propre du terme, et uniquement parce que la stabilité du pouvoir d'achat est le cadre le plus important.