L'Autriche a une histoire mouvementée au cœur de l'Europe, mais ce n'est pas la raison pour laquelle les investisseurs ont sursouscrit la semaine dernière son obligation à 100 ans par près de neuf fois, en offrant 17,7 milliards d'euros (19,91 milliards de dollars) pour l'émission de 2 milliards d'euros (2,2 milliards de dollars), dont le prix a été fixé de manière à obtenir un rendement inférieur à 1 % - juste 0,88 % sur un coupon de 0,85 %.
Un siècle, c'est long, et personne ne prétend pouvoir prévoir exactement où en sera l'Autriche dans cent ans. Si l'on regarde cent ans en arrière, la petite république qui a émergé de l'Empire austro-hongrois brisé après la Première Guerre mondiale avait encore l'annexion par Hitler, l'occupation par les quatre puissances, des décennies de neutralité et l'Union européenne devant elle.
Qui sait donc où le pays en sera au siècle prochain. Mais là n'est pas la question. Les bénéfices d'un investissement dans une obligation à 100 ans sont beaucoup plus immédiats.
Un pari sur les perspectives budgétaires ; des rendements potentiellement élevés
Les particularités de la valeur des obligations les rendent attrayantes non seulement pour les fonds de pension à long terme, mais aussi pour les spéculateurs des fonds spéculatifs qui cherchent à se faire rapidement de l'argent.
Source : Economist
L'obligation à 100 ans que l'Autriche a émise en 2017 a déjà rapporté 85 % aux investisseurs, ce qui en fait l'une des obligations les plus performantes du marché.
Bien qu'elles ne représentent qu'une petite partie du marché des obligations souveraines, les obligations ultra-longues sont également intéressantes pour ce qu'elles nous apprennent sur les perspectives budgétaires. Les obligations sont en fin de compte des paris sur le fait que les taux d'intérêt resteront bas ou baisseront encore, que les rendements négatifs des dettes publiques bien notées ne disparaîtront pas de sitôt, que l'inflation risque de se transformer en déflation et que les banques centrales doivent trouver de nouveaux outils pour gérer l'économie.
La raison de la forte performance des obligations ultra-longues est la durée, un concept clé pour comprendre comment les obligations sont évaluées. La durée, telle qu'elle est définie, est la moyenne pondérée des paiements qu'un investisseur recevra au fil du temps, actualisée à la valeur actuelle. Plus la durée des paiements est longue, plus le rendement est élevé, même lorsqu'il est actualisé.
Cela signifie que les obligations super longues et ultra longues sont beaucoup plus sensibles à la moindre variation des taux d'intérêt, car la durée amplifie les fluctuations. Il s'agit évidemment d'une arme à double tranchant, car la durée amplifie les pertes comme les gains, mais les investisseurs sont attirés lorsque, comme c'est le cas actuellement, ils prévoient une longue période de faibles taux d'intérêt.
Qui en profite ?
Pour l'emprunteur - dans ce cas, le pays qui émet l'obligation - l'attrait est évident. C'est une chance de bloquer un taux bas pendant, disons, une centaine d'années, plutôt que de risquer des taux plus élevés au moment de renouveler la dette. C'est comme une hypothèque à taux fixe sur 30 ans au lieu d'un taux ajustable.
Pour les investisseurs des fonds de pension, l'échéance longue leur donne la possibilité d'allonger leur propre durée pour se rapprocher de l'adéquation entre leurs actifs et leurs passifs. Lorsqu'ils achètent des obligations à plus court terme pour des engagements à 30 ou 60 ans, ils sont exposés au risque de taux d'intérêt.
L'Autriche a émis son obligation de 2017 à 100 ans au pair avec un coupon de 2,1 % et a levé 3,5 milliards d'euros. Elle a réouvert l'émission il y a un an pour lever 1,25 milliard d'euros supplémentaires, en fixant cette fois le prix des obligations à 154 % pour un rendement de 1,17 % seulement. Cette émission a été sursouscrite quatre fois.
Le programme d'achat d'actifs de la Banque Centrale Européenne, complété maintenant par les achats d'urgence en cas de pandémie, a permis à l'Autriche de revenir sur le marché de la dette séculaire, cette fois avec un coupon et un rendement inférieurs à 1 %.
Le faible coupon apporte un avantage supplémentaire aux investisseurs car il entraîne ce que l'on appelle une convexité positive : les prix augmentent plus rapidement lorsque les rendements baissent qu'ils ne baissent lorsque les rendements augmentent.
La durée et la convexité sous-jacentes des mathématiques peuvent être décourageantes, mais le résultat ne l'est pas. L'Irlande et la Belgique ont fait des placements privés de dette à 100 ans, tandis que la France, l'Italie et le Royaume-Uni se sont lancés dans des placements de dette à 50 ans. D'autre part, l'obligation argentine à 100 ans de 7,125 % à échéance 2017, dont le prix est actuellement inférieur à 40 dollars, montre qu'elle peut être à double sens (voir le graphique ci-dessus).
Parmi les emprunteurs non souverains, un certain nombre d'universités américaines - Caltech, USC, University of Virginia, Rutgers - ont toutes émis des obligations à 100 ans, avec des coupons plus élevés et des montants plus faibles. Parmi les entreprises emprunteuses, on trouve Walt Disney Company (NYSE:DIS) et Coca-Cola Company (NYSE:KO).
Lorsque des emprunteurs souverains émettent une obligation à cent ans, cela soulève inévitablement la question de savoir si les États-Unis vont rejoindre le club.
Le secrétaire au Trésor Steve Mnuchin a mis un frein à cette spéculation lors d'un témoignage au Congrès le mois dernier, lorsqu'il a déclaré que le gouvernement considérait les obligations à 50 ou 100 ans pour rembourser un déficit qui devrait atteindre 3,4 billions de dollars cette année, mais qu'il n'avait pas trouvé de demande pour ces titres.
Certains ont spéculé que les primary dealers, qui ont un intérêt direct dans l'émission fréquente d'obligations à court terme, ont convaincu M. Mnuchin qu'il n'y a pas de demande suffisante pour une obligation à très long terme. Il est difficile de croire que des investisseurs prêts à placer près de 20 milliards de dollars pour la toute petite Autriche ne sauteraient pas sur l'occasion d'acheter un titre du Trésor à 100 ans.
Les États-Unis ont mis en adjudication 20 milliards de dollars d'obligations à 20 ans en mai, pour la première fois depuis 1986, et M. Mnuchin a déclaré que le gouvernement se concentrera sur les échéances de 10, 20 et 30 ans.