Zone euro - Inflation : un repli général, mais inégal

L’inflation dans la zone euro évolue à la baisse. L’inflation totale, qui se situait en moyenne autour de 2,3 % au T4 2012, s’est repliée à 1,9 % au T1 2013 et ralentira probablement à 1,4 % au T2 2013. Plusieurs facteurs continueront d’exercer à terme des pressions à la baisse sur l’inflation. Tout d’abord, les tensions domestiques sur les prix et sur les coûts sont très limitées, sinon absentes. La faiblesse de la demande est telle que les entreprises n’ont d’autre alternative que de proposer des remises conséquentes. Les salaires, principal facteur à l’origine de l’inflation domestique, ne sont pas près de repartir à la hausse. En règle générale, les revendications salariales augmentent avec la hausse des anticipations d’inflation et la baisse du taux de chômage. Deux conditions qui sont loin d’être réunies. Les anticipations d’inflation à court terme à l’horizon deux ans, telles que découlant des données d’enquête ainsi que des conclusions des prévisionnistes professionnels et des organisations internationales, sont assez basses et régulièrement révisées à la baisse. Le taux de chômage ne cesse de grimper, pulvérisant les records, une tendance qui ira probablement en se confirmant dans les mois à venir.

Il convient de souligner que l’envolée du chômage n’est pas simplement un facteur conjoncturel. Le chômage structurel a également augmenté. Le NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment), qui mesure le chômage structurel, est en effet en hausse. Selon des estimations de l’OCDE, il s’élève à 9,1 %, en progression de 1,7 pp depuis le début de la crise. La réduction de l’écart entre les deux taux de chômage (observé et structurel) se traduit par un allégement des pressions salariales à la baisse et donc inflationnistes, les chômeurs de longue durée ne pouvant pas réellement soutenir la concurrence sur le marché de l’emploi. En effet, plus le chômage dure, moins les qualifications sont adaptées aux offres proposées. Par ailleurs, l’état de la conjoncture est tel que l’inflation va continuer de reculer, probablement à un rythme un peu plus lent que si le chômage structurel était resté inchangé. L’inflation sous-jacente, très sensible aux pressions sur les prix domestiques, devrait, dans ces conditions, reculer régulièrement mais lentement (graphique 1), passant même en dessous du seuil de 1 % en 2014. Comme la hausse des prix de l’énergie et des denrées alimentaires va elle aussi marquer le pas sous l’effet de la baisse des prix des matières premières, l’inflation totale devrait, selon nos prévisions, s’établir en moyenne à 1,4 % à peine en 2013 et dépasser tout juste 1 % l’année prochaine.

L’Espagne et le Portugal regagnent de la compétitivité...

L’inflation recule partout, mais la dynamique est différente selon les pays. Certains d’entre eux, comme l’Espagne, le Portugal et la Grèce, pour n’en citer que quelques-uns, vont connaître des tensions désinflationnistes bien plus prononcées que les pays du noyau dur. Ces économies poursuivent la correction de leurs déséquilibres (dans le secteur privé comme dans le secteur public), un processus qui pèse sur l’activité. Elles ont, néanmoins, nettement amélioré leur compétitivité en termes de coûts. En Espagne, par exemple, les coûts unitaires de main-d’œuvre, à savoir les salaires corrigés de la productivité, se sont beaucoup améliorés depuis l’éclatement de la crise financière. Au début, les progrès observés étaient essentiellement dus à des gains de productivité (l’emploi a connu une contraction plus forte que l’activité), mais à présent ils commencent à être aussi liés à l’ajustement des rémunérations (voir ci-dessous). Si les effets de la baisse des coûts unitaires de main-d’œuvre ne se sont pas encore répercutés sur les prix à la production, c’est en raison des mesures telles que la hausse de la TVA et des prix administrés, adoptées par les gouvernements pour corriger leurs déséquilibres budgétaires. Ces mesures ont, de fait, poussé l’inflation à la hausse en 2011 et 2012. Si l’on prend, en revanche, les mesures de l’inflation à taux d’imposition constant fournies par Eurostat, les taux d’inflation espagnol et portugais qui étaient proches, voire supérieurs à la moyenne de la zone euro à la fin de l’année 2011, sont à présent nettement en dessous de ce niveau (voir graphique 2). Avec la disparition des effets liés aux hausses antérieures de la TVA et des prix administrés, le repli de l’inflation totale devrait s’accentuer.

La dévaluation interne est le principal mécanisme d’ajustement à mettre en œuvre au sein d’une union monétaire lorsqu’il n’est plus possible de recourir à une politique monétaire indépendante ni au taux de change pour lutter contre des chocs défavorables. Cependant, pour être pleinement opérationnel, ce mécanisme doit s’accompagner d’une flexibilité suffisante du marché (des biens et de la main-d’œuvre). A défaut, les ajustements des prix et des coûts prennent trop de temps pour être efficaces tandis que les économies sont exposées à des coûts significatifs en termes de pertes de production et d’emplois. Malheureusement, avant la crise, les marchés étaient dans plusieurs cas trop rigides, empêchant la mise en place du processus de dévaluation interne. Les pays d’Europe méridionale (l’Italie et l’Espagne en particulier) ont pâti de la dualité du marché de l’emploi, les salariés sous contrat à durée indéterminée bénéficiant de protections élevées tandis que ceux sous contrat à durée déterminée, pour la plupart des jeunes, ne disposaient d’aucun filet de sécurité ou presque. Comme on pouvait s’y attendre, c’est sur ce deuxième groupe que les effets de la crise se sont principalement fait sentir. Les suppressions d’emplois n’ont donc pas beaucoup contribué à faire baisser les salaires des titulaires de CDI, particulièrement bien protégés. Cette dualité du marché du travail a contribué à la rigidité globale des salaires, ceux-ci n’ayant guère eu tendance à réagir à l’évolution du chômage (graphique 3). La crise n’en a pas moins forcé ces pays à agir et, dans certains pays périphériques, les réformes commencent à porter leurs fruits. Comme nous l’avons indiqué plus haut, les hausses salariales ont ainsi commencé à diminuer en Espagne. On observe la même dynamique au Portugal. En Irlande, où le marché de l’emploi était plus flexible, l’ajustement a commencé bien plus tôt.

... l’Italie, par contre, est à la traîne

En Italie, le processus d’ajustement va probablement prendre plus de temps. Grâce au gouvernement Monti, l’Italie a beaucoup fait pour assainir ses finances publiques et avoir de nouveau accès au marché. Cette stratégie a été fructueuse puisque le pays est récemment sorti de la procédure de déficit excessif. Les réformes visant à stimuler la croissance potentielle, qui affiche une faiblesse chronique, ont été lancées l’année dernière. Cependant, dans l’environnement économique actuel, la détermination à poursuivre le calendrier des réformes commence à fléchir, compromettant ou limitant le processus de dévaluation interne. Si, en Espagne, les coûts unitaires de main-d’œuvre diminuent, ce n’est pas encore le cas en Italie, qui n’a pas enregistré de gains de productivité aussi considérables. Certes, la baisse de l’emploi (par rapport à celle de l’activité) n’a pas été aussi brutale qu’en Espagne où le secteur de la construction s’est quasiment effondré. Mais la chute relativement plus modeste de l’emploi en Italie, compte tenu de la récession, masque sans doute certaines rigidités du marché du travail. Conséquence : alors que les salaires sont en train de baisser en Espagne, leur croissance commence à peine à se stabiliser en Italie. Mais la rigidité des prix et des coûts en Italie s’explique aussi par d’autres facteurs. Les prix facturés dans le secteur des services évoluent à la hausse alors que l’activité continue de se contracter. L’absence de concurrence dans plusieurs secteurs des services empêche un ajustement rapide et efficace de l’économie. Les données sur l’inflation à taux d’imposition constant ne disent pas autre chose. L’Italie a augmenté les taxes sur les prix de vente pour consolider ses finances publiques si bien que l’inflation totale, une fois corrigée des hausses de TVA, est en fait plus faible. Il n’en reste pas moins que, à taux d’imposition constant, l’inflation italienne est toujours supérieure à la moyenne de la zone euro ; autrement dit, l’Italie perd en compétitivité par rapport aux autres Etats membres.

En résumé, le processus d’ajustement des prix avance à grands pas dans des pays comme l’Espagne, le Portugal, l’Irlande et la Grèce dont la compétitivité se redresse. Le processus de désinflation est clairement entamé en Espagne et au Portugal, tandis que la Grèce semble être davantage dans un processus déflationniste. En Italie, en revanche, les progrès sont ténus. L’inflation va reculer également mais tout en restant proche de la moyenne de la zone euro, voire supérieure à ce niveau. L’Italie perd de sa compétitivité sur les coûts par rapport aux autres Etats membres.

Comme dans de nombreux domaines (main-d’œuvre, finances publiques, croissance, etc.), l’Allemagne fera également figure d’exception en matière d’inflation. Les forces à l’œuvre dans ce pays seront plutôt inflationnistes que désinflationnistes. Les tensions sur le marché du travail et le repli conjoncturel de la productivité de la main-d’œuvre ont poussé à la hausse les coûts unitaires de main-d’œuvre. La demande intérieure, plus soutenue, a de bonnes chances de contribuer à une augmentation de l’inflation en Allemagne, qui pourrait être supérieure à la moyenne de la zone euro. Celle-ci va, dans son ensemble, bénéficier de la robustesse de la demande en Allemagne. Nous ne pensons pas, cependant, que cette évolution puisse entièrement compenser l’effet des forces désinflationnistes dans les pays du Sud de l’Europe. A cet égard, le mécanisme d’ajustement interne, basé sur l’évolution des prix relatifs pour restaurer la compétitivité, est probablement un peu déséquilibré. Certes, une situation faite de déficits courants en hausse et d’asphyxie des finances publiques n’était pas viable à long terme, et une correction s’imposait. Cependant, les pays en excédent doivent également prendre part à l’ajustement. On est probablement trop exigeant à l’égard des pays déficitaires et pas assez à l’égard de ceux qui sont en situation d’excédent. Ce sont, dans une large mesure, les pays périphériques qui supportent la charge de l’ajustement.