Investing.com - Les analystes font le point sur les stratégies des banques centrales ces jours-ci. Keith Wade, économiste en chef et stratège chez Schroders (LON :SDR), identifie quatre facteurs clés expliquant les délais plus longs que prévu des effets de la politique monétaire sur l'économie.
Voici son analyse :
Après avoir relevé ses taux pendant dix réunions consécutives, la Réserve fédérale (Fed) a maintenu les taux d'intérêt inchangés lors de sa réunion de juin. Les signaux envoyés par les membres de la Fed suggéraient que le marché s'attendait à une "pause puis à une hausse" pour les réunions de juin et de juillet.
Toutefois, la déclaration et les projections économiques qui ont suivi la réunion ont clairement indiqué qu'il s'agirait probablement d'une pause temporaire plutôt que du signal d'un pivot vers des taux d'intérêt plus bas. Le "dot plot" des projections de taux d'intérêt a montré que les membres s'attendaient à deux hausses supplémentaires d'un quart de point du taux des fonds fédéraux et à aucune réduction cette année. La conférence de presse du président Powell a renforcé l'idée qu'une nouvelle hausse des taux était prévue pour la réunion du mois prochain.
4 raisons expliquant la difficulté de la Fed à contrôler l'inflation
La décision de ne pas relever les taux ce mois-ci est largement motivée par la volonté de contrôler l'impact des politiques de resserrement mises en œuvre jusqu'à présent. Comme le disait Milton Friedman, les taux d'intérêt fonctionnent avec des décalages longs et variables. Cette fois-ci, il s'avère particulièrement difficile de juger de ces décalages, comme en témoigne le grand nombre d'analystes qui prévoyaient une entrée en récession de l'économie et qui ont dû revoir leurs prévisions. Après un bon début d'année, nombre d'entre eux ont revu à la hausse leurs prévisions de croissance pour 2023 et reporté leur perspective de récession à la fin de cette année ou au-delà.
Comme nous faisons partie de ceux qui ont dû reconnaître la résilience de l'économie américaine et qui ont revu à la hausse leurs prévisions de croissance pour les États-Unis, nous avons examiné ce cycle politique afin de déterminer si cette fois-ci est vraiment différente. L'économie américaine a été étonnamment résistante face aux actions de la Fed et nous identifions quatre facteurs clés qui aident à expliquer pourquoi les délais entre la politique et ses effets sur l'économie semblent plus longs que prévu.
- Point de départ bas pour les taux
La première hausse des taux a eu lieu le 16 mars de l'année dernière, lorsque la banque centrale américaine a relevé la fourchette cible du taux des fonds fédéraux de 0 à 0,25 %, à 0,25 à 0,5 %. Les taux avaient été proches de zéro pendant près de deux ans, après avoir été réduits en réponse à la pandémie. Par la suite, les taux ont fortement augmenté pour atteindre leur fourchette actuelle de 5 % à 5,25 % ; toutefois, ils sont restés inférieurs à l'inflation tout au long de la période et ne sont devenus restrictifs en termes réels que vers la fin de l'année dernière.
Bien que ce cycle ait souvent été décrit comme un cycle de hausse agressive, la vitesse à laquelle les taux ont augmenté, compte tenu du faible niveau de départ, a pris un certain temps pour amener les taux à un niveau auquel ils peuvent être considérés comme restrictifs. Par conséquent, le délai entre la première hausse des taux et son impact sur l'économie a été prolongé.
- Les conditions financières ont été plus souples que prévu.
Au début du resserrement, les rendements des bons du Trésor ont fortement augmenté, le marché s'adaptant à la fin de la politique d'urgence. Cette politique s'est alors répercutée sur d'autres secteurs de l'économie, tels que les marchés hypothécaires et du crédit, ce qui a conduit à un resserrement plus large des conditions monétaires. Cependant, en septembre de l'année dernière, les rendements obligataires se situaient juste en dessous de 4 % et n'ont pas bougé depuis.
Par la suite, les taux hypothécaires se sont stabilisés et, bien qu'ils restent à leur plus haut niveau depuis plus d'une décennie, la pression sur le logement n'a pas augmenté. Entre-temps, les marchés boursiers se sont redressés et l'indice S&P 500 a progressé d'un peu plus de 20 % depuis la fin du mois de septembre (au 14 juin). Bien que cette progression ait été largement limitée à une poignée de valeurs technologiques, elle a eu pour effet d'assouplir les conditions financières.
- Des mesures de relance budgétaire massives
Le président Trump et son successeur Joe Biden ont tous deux injecté d'importantes mesures de relance dans l'économie par le biais de paiements directs et de prestations améliorées. Cela a permis de soutenir les familles alors que les entreprises licenciaient et que le chômage augmentait. En utilisant les chiffres du FMI qui excluent les effets cycliques, nous estimons que le soutien budgétaire a représenté environ 5 % du PIB en 2020. Bien qu'il soit difficile d'en être certain, une partie des mesures de relance est restée dans le système par le biais d'effets multiplicateurs ou sous la forme d'une demande latente d'épargne.
Il s'agissait d'un soulagement important, mais il est possible qu'il ait alimenté l'inflation en stimulant la demande, ce qui a rendu plus difficile la tâche de la Fed consistant à contenir les dépenses. À l'époque, certains commentateurs ont affirmé que de telles largesses fiscales créeraient de l'inflation, et il semble que ces prédictions se soient avérées exactes.
- Effets pandémiques
De même, les ménages ont bénéficié de l'épargne excédentaire qu'ils ont accumulée pendant la période de blocage de la pandémie. Incapables de sortir et de dépenser, mais continuant à gagner de l'argent en travaillant à domicile, les gens ont accumulé une épargne supérieure à la normale. Cet excédent d'épargne a apporté un soutien important à la consommation lors de la réouverture de l'économie, en particulier face à une inflation plus élevée. Par conséquent, la consommation a résisté même en cas d'inflation élevée et de baisse des revenus réels.
Bien que nous ayons anticipé un tel effet, il s'est avéré difficile d'en évaluer la force et la durée. Les données sur la répartition des dépenses excédentaires ne sont disponibles qu'avec de longs retards, ce qui rend difficile la détermination de la propension à dépenser. Les périodes comparables permettant d'évaluer l'ampleur et la durée de l'impulsion de dépense ont été rares, voire inexistantes.
L'influence de la pandémie sur la consommation de biens et de services est étroitement liée à cet effet. Comme nous l'avons mentionné plus haut, les dépenses des ménages pendant la période de confinement se sont concentrées sur les biens qui pouvaient être achetés en ligne et livrés à domicile. Les interactions humaines étant limitées, les services tels que les hôtels, les restaurants et les voyages ont été restreints ou fermés. Les ventes de biens ont dépassé la tendance, tandis que les services ont diminué. Avec la réouverture de l'économie, ces derniers se sont redressés et les ventes de biens ont à nouveau chuté. Aujourd'hui, des enquêtes comme celle des directeurs d'achat montrent que le secteur des services dépasse celui des biens, car les gens redécouvrent le plaisir de voyager et se rendent compte qu'ils ont suffisamment d'équipements de gym, d'électronique et d'autres accessoires d'enfermement.
La pandémie a donc eu deux effets sur le consommateur. D'une part, elle l'a rendu plus résistant et, d'autre part, elle a faussé les dépenses. D'aucuns ont décrit cette situation comme la création d'une récession tournante dans laquelle les services, puis l'industrie manufacturière, sont entrés en récession. Cela signifie également que les indicateurs avancés et les modèles d'alerte à la récession, fortement dominés par le secteur des biens, plus cyclique, ont eu tendance à être trop baissiers en envoyant des signaux trop négatifs pour l'économie dans son ensemble. Le secteur des services s'est découplé du secteur des biens. Compte tenu de leur taille relative (les services représentent un peu moins de 60 % des dépenses des ménages, contre 21 % pour les biens aux États-Unis), la reprise des services a compensé le ralentissement de la fabrication de biens.
Le rééquilibrage des dépenses de consommation doit probablement se poursuivre. L'analyse de la Fed de San Francisco suggère qu'une grande partie de la surabondance d'épargne a déjà été dépensée, ce qui indique que cet effet sur la consommation s'estompera progressivement. Jusqu'à présent, 1 700 milliards de dollars sur 2 100 milliards ont été dépensés. Toutefois, les ménages disposent encore d'un potentiel de dépenses d'environ 400 milliards de dollars (soit l'équivalent d'environ 2 % de la consommation), de sorte que l'effet sera progressif.
Le deuxième effet de la pandémie s'est fait sentir du côté de l'offre, où le marché du travail a été affecté par une combinaison de retraites anticipées, de retours à l'université et de maladies (longues Covid et longs délais d'attente pour les traitements dans les hôpitaux qui tentent de résorber les retards). Si certains groupes de travailleurs ont bénéficié d'un coup de pouce en trouvant plus facile de travailler à distance, l'effet global a été une baisse du nombre de personnes dans la population active et une diminution du taux d'activité.
En conséquence, la pression sur les salaires a été plus forte que prévu, car les pénuries sont apparues plus rapidement. Certains signes indiquent que les taux d'activité sont en train de remonter, ce qui pourrait refléter le retour de l'immigration et l'inversion de certains de ces facteurs. Dans l'ensemble, la pandémie a faussé l'équilibre entre l'offre et la demande dans un sens défavorable, exacerbant les pressions inflationnistes.
Conclusion
De ces quatre effets, le faible niveau initial des taux, la générosité fiscale et les effets de la pandémie ont été les plus uniques pour rendre difficile l'interprétation et le contrôle ultérieur de l'économie et de l'inflation par la Réserve fédérale et les autres banques centrales.
La politique monétaire est partie d'un niveau ultra-libre et, même si la Fed et d'autres avaient compris plus tôt la nécessité d'un resserrement, cela s'est produit dans un contexte très incertain avec la pandémie en cours. En outre, ils ont dû compenser les mesures de relance budgétaire et faire face aux effets inhabituels de Covid sur les dépenses et le marché du travail.
Malgré le soutien de la loi sur la réduction de l'inflation et l'enthousiasme pour l'intelligence artificielle (IA), nous pensons que le vent va commencer à tourner en faveur de la Fed au fur et à mesure que nous avançons. La politique monétaire est désormais en territoire de resserrement et les avantages du soutien fiscal et de l'excès d'épargne s'amenuisent.
Le comportement compensatoire des marchés financiers est également important, même s'il n'est pas propre à ce cycle. Par exemple, en 2005, lorsque la Réserve fédérale a relevé ses taux de 150 points de base sans grand impact sur les rendements des obligations à 10 ans - ce que l'on appelait alors "l'énigme Greenspan" - on a beaucoup parlé de la perte de contrôle de la politique monétaire par la Réserve fédérale.
Dans ce cycle, la Fed pourrait devoir faire davantage pour convaincre les marchés obligataires qu'elle est déterminée à vaincre l'inflation, ce qui explique sans doute le ton hawkish de sa dernière réunion.