Je suis un gestionnaire de risques, au sens propre comme au sens figuré. Au sens propre, car qu'il s'agisse de nos propres fonds et stratégies ou des allocations pour nos clients investisseurs individuels, ou encore de mon livre de trading lorsque je travaillais à Wall Street, les contraintes les plus fortes sont toujours le capital, le capital et le capital, et la gestion du risque fait partie de la manière dont vous vous assurez de ne pas perdre ce capital.
Mais aussi au sens figuré - ma disposition naturelle est conservatrice, c'est pourquoi je suis un homme d'obligations (soucieux de récupérer mon investissement initial au pair, à la fin) plutôt qu'un homme d'actions (rempli de rêves d'un 10-bagger parce que je suis le premier à comprendre que Blockbuster Video va révolutionner la location de vidéos, et pas si inquiet de la façon dont il va disparaître presque du jour au lendemain au profit de Netflix).
Ainsi, lorsque je regarde le paysage de l'investissement, je ne me concentre généralement pas sur "ce que je pense qu'il va se passer" ; je passe plutôt du temps à réfléchir à l'éventail des choses possibles qui pourraient se produire, et à leur probabilité relative.
En théorie, tous les investisseurs rationnels agissent de la sorte, mais les marchés ne le font pas. Par exemple, le cours actuel du pétrole brut à 72,60 dollars ne semble pas accorder d'importance à la possibilité d'une guerre chaude au Moyen-Orient qui pourrait faire grimper brusquement les prix à 125 dollars le baril ou plus.
Il ne s'agit pas de prédire qu'un conflit perturbera la production ou la distribution du pétrole (ce qui, puisqu'il y a déjà eu un conflit - même s'il n'a pas eu d'impact sur la production de pétrole et n'a eu qu'un impact marginal sur la distribution - ne semble pas être le genre d'éventualité à risque minime que nous pouvons ignorer), mais simplement d'une observation. Si vous pensez qu'il y a ne serait-ce que 10 % de chances que le pétrole atteigne 50 dollars le baril, cela vaudrait 5 dollars le baril.
"Mais Mike, dites-vous, peut-être que cette éventualité est déjà prise en compte dans le prix et que, sans elle, le pétrole vaudrait 5 dollars de moins ?
Le gestionnaire de risque en moi cherche à confirmer que le marché est au moins un peu nerveux, et comme le VIX du pétrole se négocie à sa moyenne à long terme et bien en dessous de la moyenne du pic post-2020, il me semble difficile de qualifier les marchés de l'énergie de "nerveux".
Quoi qu'il en soit, c'est la raison pour laquelle je n'aime pas les "perspectives" de fin d'année et que, lorsque je prévois l'IPC pour un an ou deux, je me concentre presque toujours sur une fourchette de résultats probables plutôt que sur une estimation ponctuelle.
Honnêtement, nous devrions tous le faire, mais trop peu de gens ont étudié suffisamment les statistiques pour comprendre la signification des barres d'erreur. Si vous avez une moyenne expérimentale et une grande barre d'erreur, cela signifie que vous ne pouvez pas rejeter la possibilité que la vraie moyenne se situe n'importe où dans l'intervalle couvert par la barre d'erreur.
C'est pourquoi, lorsque quelqu'un présente un nouvel indice des loyers qui est censé être plus actuel mais qui, de son propre aveu, a une erreur standard 15 fois supérieure, je l'ignore.
Assez de préliminaires. Passons aux choses sérieuses. Voici mes réflexions sur l'équilibre des risques pour quelques éléments importants :
1. Les taux d'intérêt
La balance des risques est clairement à la hausse.
C'était encore plus vrai à la fin de l'année. Mais avec des taux 10 ans à 4,11 %, contre 5 % en octobre, il faut garder à l'esprit que deux façons d'obtenir des taux d'intérêt plus bas sont déjà prises en compte : la partie courte de la courbe reflète les attentes (malgré les protestations contraires des responsables de la Fed) de réductions d'environ 150 points de base du taux directeur au jour le jour cette année, et la partie longue reflète les attentes d'inflation de seulement 2,27 % au cours des cinq prochaines années et de seulement 2,30 % au cours de la décennie à venir.
En outre, si l'on considère que le déficit commercial diminue mais que le déficit budgétaire ne diminue pas, une plus grande partie du déficit budgétaire devra être financée par l'épargne intérieure - et la Fed continue de réduire son bilan, ce qui va dans la direction opposée. La balance des risques sur le marché obligataire penche en faveur d'une hausse des taux.
2. Marché des actions
L'équilibre des risques est à la baisse, avec la réserve que le tableau est bien meilleur si l'on considère le marché en dehors des "7 Magnifiques" (Apple (NASDAQ:AAPL), Nvidia (NASDAQ : NVDA), Meta (NASDAQ:META), Tesla (NASDAQ:TSLA), Amazon (NASDAQ:AMZN), Microsoft (NASDAQ:MSFT) et Google (NASDAQ:GOOGL)).
L'indice S&P affiche actuellement un ratio cours/bénéfice de 21,4 et a progressé de 24 % depuis la fin de l'année 2022. Le S&P ex-Mag7 a un ratio cours/bénéfice de 18,4 et est en hausse de 11 % depuis la fin de 2022. Les Magnificent 7 eux-mêmes ont un P/E de 39,5 et sont en hausse de 110% sur l'année écoulée.
Le ratio cours/bénéfice de l'ensemble du marché ne semble pas trop mauvais jusqu'à ce que l'on se souvienne que c'est uniquement parce que les marges bénéficiaires sont actuellement à peine inférieures à leurs plus hauts niveaux depuis au moins 30 ans (et probablement depuis bien plus longtemps - Bloomberg dispose des marges sur 12 mois les plus anciennes).
La balance des risques penche définitivement en faveur d'une diminution des marges, ce qui signifie une diminution des bénéfices, ce qui signifie que les mêmes prix des actions représenteraient des ratios cours/bénéfice plus élevés. Oh, et qu'est-il arrivé à ceux qui disaient que les prix élevés des actions étaient dus aux taux d'intérêt très bas ? Je n'ai pas entendu parler d'eux depuis un certain temps.
Lorsque j'ai des clients qui ont une position longue sur les actions, ils ont une position longue sur les indices à pondération égale afin de réduire l'exposition aux 7 Magnifiques. Mais même si ces actions étaient les seules à être surévaluées, il n'est pas raisonnable de penser qu'elles peuvent revenir sur terre sans entraîner le reste du marché dans leur chute.
Si Apple, Nvidia, Meta et Microsoft chutent de 30 %, le reste du marché ne va pas augmenter. Cependant, si une telle chose devait se produire, le marché en dehors du Mag 7 pourrait éventuellement devenir bon marché.
3. Spreads de crédit
La balance des risques s'est élargie, l'écart de crédit Baa à 10 ans étant proche de son niveau le plus bas depuis 30 ans. Jusqu'où cela peut-il aller ? Et les queues sont manifestement à sens unique
J'ai donc dit que l'équilibre des risques favorisait la hausse des taux d'intérêt, l'élargissement des écarts de crédit, la réduction des marges des entreprises et la baisse des prix des actions. Il est également utile de se demander où se situent les risques dans mes évaluations. Si les taux d'intérêt baissent au lieu d'augmenter, c'est très probablement parce que l'économie est beaucoup plus faible qu'elle ne l'est actuellement et que la Fed devra assouplir sa politique monétaire de plus de 150 points de base en 2024.
Cela me semble peu probable, mais si cela se produit, cela signifie probablement aussi que les écarts de crédit s'élargiront et que les marges, les bénéfices et les cours boursiers des entreprises diminueront. Par conséquent, si vous êtes optimiste sur les obligations et les actions, il me semble que vous empruntez une voie dangereusement étroite. La balance des risques me semble baissière des deux côtés, mais l'issue haussière pour les obligations implique (je pense) une issue baissière pour les actions. Il m'est difficile d'envisager un environnement dans lequel les actions et les obligations seraient sensiblement plus élevées, à moins que la Fed ne procède à un assouplissement agressif en l'absence de toute faiblesse économique. C'est donc votre pari implicite.
D'un autre côté, être baissier à la fois sur les actions et les obligations ne comporte pas un risque aussi étroit. À moins que la Fed ne procède à un assouplissement en dépit d'une économie solide, il n'est pas difficile d'envisager un environnement dans lequel les actions et les obligations seraient plus faibles. D'ailleurs, nous avons connu un tel environnement il y a quelques mois, avant le "pivot". Ce n'est pas une utopie.
Conclusion
Rien de ce qui précède n'est une prévision. Mais l'investissement et le commerce consistent à évaluer l'éventail des risques et à essayer de prendre des positions avec des gains asymétriques ajustés au risque. À mon avis, les investisseurs à long terme devraient jouer à découvert sur la courbe de rendement (et augmenter le crédit, et l'indexation sur l'inflation plutôt que la valeur nominale) et anticiper la pondération de la capitalisation de leurs avoirs en actions.
Voilà qui se rapproche le plus d'un article sur les perspectives que je vais publier cette année. Amusez-vous bien.