- Pour les optimistes, Affirm est une société prête à bouleverser le secteur du crédit à la consommation.
- Pour les pessimistes, il s'agit simplement du produit de taux d'intérêt nuls et d'un marché boursier surchauffé.
- La vérité se situe probablement quelque part entre les deux, mais sans rentabilité, il est difficile de s'enthousiasmer.
Affirm Holdings (NASDAQ :AFRM) est l'une des actions les plus intéressantes du marché. Deux investisseurs raisonnables et expérimentés pourraient examiner de près le fournisseur "achetez maintenant, payez plus tard" - et en sortir avec des opinions très différentes. En effet, le marché dans son ensemble semble avoir fait précisément cette expérience la semaine dernière, AFRM ayant chuté de 22,6 % mercredi dernier après les résultats T1 - avant de gagner 23,9 % la séance suivante.
Source : Investing.com
L'une des principales raisons de ces opinions très divergentes est que nous ne savons tout simplement pas à quoi ressemble le modèle économique d'Affirm dans différents environnements macroéconomiques. La société a été fondée il y a seulement dix ans. Affirm n'a donc jamais eu à faire face à une période prolongée de chômage élevé - ou à un régime de taux d'intérêt proche du régime actuel.
Par conséquent, pour l'avenir, c'est un peu un jeu de devinettes. Affirm est-elle une véritable "perturbatrice" dans le secteur financier ? Ou n'est-elle que la dernière d'une longue série de sociétés financières qui prétendent avoir trouvé une meilleure façon d'évaluer le risque ? La plupart de ces sociétés finissent par découvrir que leurs modèles sont loin d'être aussi résistants qu'elles le pensaient. Leurs actionnaires en paient inévitablement le prix.
A partir de là, la réponse la plus probable est qu'Affirm était simplement au bon endroit au bon moment. Au-delà des affirmations de la direction, il n'y a tout simplement pas assez de preuves ici pour suggérer que la société a effectivement construit une meilleure souricière financière. Au lieu de cela, Affirm, en comprenant parfaitement sa comptabilité, perd une somme d'argent substantielle dans un environnement qui, dans l'ensemble, devrait être en faveur de l'entreprise. Ce qui, à son tour, nous amène à la question clé ici : Si Affirm ne fait pas de bénéfices maintenant, quand le fera-t-elle ?
Le scénario haussier
Au cours de l'exercice 2019 (qui s'est terminé en juin), Affirm a généré un volume brut de marchandises, ou GMV, de 2,6 milliards de dollars. (Le GMV est le volume total en dollars qui passe par la plateforme de l'entreprise au cours d'une période donnée). Pour l'année fiscale 23, la société prévoit que le GMV dépassera 20 milliards de dollars.
Les revenus devraient passer de 264 millions de dollars à plus de 1,6 milliard de dollars. L'entreprise comptait 3 100 marchands actifs au cours de l'exercice 19, et en compte désormais plus de 200 000. Il est vrai qu'un partenariat avec Shopify (NYSE :SHOP) a gonflé le total, mais cela mis à part, Affirm a considérablement étendu sa portée.
Les investisseurs - et les dirigeants d'Affirm - soutiendraient que cette croissance est due à une exécution solide. Oui, Affirm a bénéficié de l'aide extérieure de la croissance du commerce électronique. Mais l'entreprise a surtout créé un produit qui a du succès. Les commerçants s'associent à Affirm pour élargir les options de paiement disponibles pour leurs clients - et, par conséquent, pour réaliser plus de ventes. Les consommateurs utilisent les services d'Affirm parce qu'ils sont préférables aux cartes de crédit ou autres options de financement.
Ainsi, même si l'environnement macroéconomique aura un certain impact à court terme - Affirm a d'ailleurs revu à la baisse ses prévisions pour l'ensemble de l'année après la publication du premier trimestre fiscal la semaine dernière - la tendance à long terme restera résolument positive. En fait, comme l'a affirmé le directeur général Max Levchin lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre, l'environnement externe plus difficile peut aider l'entreprise à gagner des parts de marché.
Un investisseur qui croit en cela dans une certaine mesure doit considérer AFRM comme un achat criant. Une capitalisation boursière de 4 milliards de dollars - et une valeur d'entreprise plus proche de 3 milliards de dollars - implique une faible probabilité que la société soit un véritable perturbateur. Pourtant, avec des revenus multipliés par six en quatre ans, les résultats et la stratégie suggèrent qu'elle pourrait bien l'être. Avec une telle marge de croissance provenant de nouvelles zones géographiques, de la pénétration des dépenses hors ligne et d'une adoption accrue, AFRM a au moins une chance d'afficher une hausse massive à partir de maintenant. C'est une caractéristique précieuse à avoir.
L'argument baissier
L'argument baissier, cependant, est que la société croît parce qu'elle sous-évalue son produit. Malgré quelques trimestres de rentabilité ajustée dans le passé, Affirm perd de l'argent.
Notamment, elle perd beaucoup d'argent. Les prévisions actualisées pour l'année fiscale 23 ne semblent pas si mauvaises. Affirm recherche des marges d'exploitation ajustées de -5,5% à -7,0%. Il est évident qu'une perte est malvenue, mais il s'agit tout de même d'une entreprise à croissance rapide : le chiffre d'affaires devrait augmenter de plus de 30 % cette année, et d'environ 40 % si l'on exclut la chute du volume de Peloton (NASDAQ :PTON), qui était auparavant un client important.
Mais ces prévisions ne tiennent pas compte de la rémunération en actions, qui est considérable. Au premier trimestre, Affirm a comptabilisé 120 millions de dollars de dépenses de ce type. Au rythme d'une année complète, la rémunération en actions représenterait plus d'un quart des revenus. Même en regardant simplement les prévisions de la société concernant les actions en circulation, près de 16 millions d'actions sont ajoutées au compte cette année. Cela représente une valeur d'environ 240 millions de dollars, soit environ 15 % des recettes prévues.
Ajusté pour la dilution, Affirm perd donc plus de 20 cents pour chaque dollar de revenu - au moins. Et cela suppose que les prévisions de cette année soient atteintes, après plusieurs réductions au cours des derniers trimestres.
Plus important encore, cela suppose également que l'environnement du marché ne se dégrade pas trop. Comme l'a dit le directeur financier de la société en mars, c'est l'emploi, et pas nécessairement l'inflation, qui importe pour la qualité du crédit. La hausse des taux d'intérêt exerce déjà une pression sur les revenus en augmentant les coûts de financement (qui sont déduits des revenus déclarés) ; la hausse du chômage amplifierait ce problème en augmentant également les provisions pour pertes.
Avec des défauts de paiement déjà à des niveaux pré-pandémiques, il n'y a pas beaucoup de marge de manœuvre dans le modèle ici. Soit Upstart (NASDAQ :UPST) réduit son risque, auquel cas le GMV et les revenus diminuent. Soit elle fait face à des pertes plus importantes, auquel cas les revenus diminuent et les marges bénéficiaires se détériorent davantage.
Il est possible que ce scénario baissier soit trop baissier et trop axé sur le court terme. Il est possible qu'Affirm ait tout simplement un meilleur modèle de décision et un meilleur modèle économique. La bonne nouvelle - et le risque - pour les actionnaires d'AFRM est que la société va devoir prouver sa valeur au cours des prochains trimestres.
Clause de non-responsabilité: Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.