- L'action CRM reflète le sentiment général du marché, mais ce sentiment s'est clairement affaibli.
- Un rapport décevant sur le deuxième trimestre fiscal montre un ralentissement de la croissance.
- En apparence, l'action CRM n'est pas bon marché - et en y regardant de plus près, la valorisation reste un point d'interrogation.
Avant que la nouvelle pandémie de coronavirus ne frappe, Salesforce.com (NYSE:CRM) a longtemps semblé être un excellent baromètre du sentiment des investisseurs. En fait, elle semblait être la quintessence du marché haussier des années 2010.
Salesforce.com était certainement une excellente entreprise. La société a vu son chiffre d'affaires augmenter de plus de 20 % chaque année. Elle a contribué à l'essor du logiciel en tant que service, ou SaaS, que l'on appelle également logiciel "en nuage". Salesforce elle-même a déclaré début 2019 qu'elle était la société de logiciels d'entreprise la plus rapide à atteindre 13 milliards de dollars de chiffre d'affaires.
Mais l'action Salesforce a toujours semblé refléter cela - et même plus. Les actions se négociaient généralement bien au-delà de 50x les bénéfices par action. Les investisseurs axés sur la valeur (y compris cet auteur) regardaient le CRM et se disaient : "Oui, c'est une entreprise formidable, mais la valorisation est trop élevée." Et puis l'action continuerait de progresser. En effet, entre le début de 2010 et le début de 2020, l'action Salesforce a augmenté de 782 %.
Cette décennie, cependant, a été très différente. Après avoir clôturé mercredi à son plus bas niveau en 27 mois, CRM est désormais en baisse de 10 % depuis le début de 2020. Le NASDAQ 100, un indice composé d'autres sociétés technologiques à grande capitalisation, a progressé de 41 % au cours de la même période.
Source : Investing.com
À première vue, il est difficile de comprendre pourquoi. Salesforce semble être la même entreprise que par le passé. Mais c'est peut-être là le problème. Salesforce est peut-être la même entreprise, mais ce n'est clairement pas le même marché.
Le prix de la perfection
Le problème de l'évaluation pré-pandémique de CRM n'était pas seulement le multiple du bénéfice ou du flux de trésorerie disponible. C'était le fait qu'en y regardant de plus près, le CRM était encore plus cher qu'il n'y paraissait.
Comme de nombreuses entreprises technologiques, Salesforce exclut les charges non monétaires de son calcul des bénéfices ajustés. Dans certains cas, comme l'amortissement des immobilisations incorporelles, ces exclusions sont quelque peu défendables.
Mais presque toutes les entreprises technologiques, y compris Salesforce, excluent également la rémunération en actions. C'est un peu plus problématique. Cette rémunération n'est pas une dépense en espèces, évidemment : elle est payée en espèces. Cependant, contrairement à l'amortissement des actifs incorporels acquis, par exemple, la rémunération à base d'actions est une dépense directe liée à la gestion de l'entreprise au cours de cette période spécifique. Elle est simplement payée en actions plutôt qu'en espèces.
Et Salesforce émet pas mal d'actions. Les prévisions pour l'exercice 2023 (qui se termine en janvier) suggèrent que la rémunération à base d'actions représentera plus de 10 % des recettes. Salesforce s'oriente vers des marges bénéficiaires d'exploitation de 20,4 % ; la moitié de ces " bénéfices " provient simplement de l'ignorance des options sur actions dont la valeur actuelle est d'environ 3 milliards de dollars.
Avant la pandémie, les investisseurs étaient relativement satisfaits d'ignorer ce problème potentiel. Par exemple, CRM a clôturé l'année 2019 à 162,64 $. Au cours de l'exercice 20, la société a gagné 2,99 $ par action sur une base ajustée, ce qui suggère un multiple cours/bénéfice de 54x.
Mais sur ces 2,99 $, 2,10 $ proviennent de l'exclusion de la rémunération à base d'actions. Un autre 39 cents provient de la comptabilisation à la valeur de marché des investissements de la société. En tenant compte de l'émission d'actions, l'activité opérationnelle de Salesforce était à peine rentable.
Les chiffres du flux de trésorerie disponible étaient meilleurs, mais là aussi, la rémunération à base d'actions était un avantage, puisqu'elle représentait près de la moitié du flux de trésorerie disponible de la société. Au total, en tenant compte de cette rémunération, les investisseurs payaient plus de 300 fois les bénéfices et environ 100 fois les flux de trésorerie disponibles.
Pas de place pour l'erreur
Dans ce type de marché, il est clair que les investisseurs font plus attention à la valorisation. Pendant ce temps, Salesforce ne semble pas être l'entreprise qu'elle était il y a quelques années.
Le rapport du deuxième trimestre fiscal publié la semaine dernière met en évidence ce fait. À première vue, le rapport semble solide : les revenus et les bénéfices ont dépassé les estimations de Wall Street.
Mais Salesforce dépasse toujours les estimations de la rue. D'après mes recherches, cela fait au moins dix ans qu'elle n'a pas raté son coup. Plus important encore, la société a également réduit ses perspectives pour l'ensemble de l'année et a vu les facturations (qui reflètent les revenus effectivement réalisés au cours du trimestre, par opposition aux revenus précédemment comptabilisés mais reportés) augmenter de 11 %, ce qui est décevant.
La direction a imputé la faiblesse de la facturation à l'allongement du cycle des contrats. De nombreux autres fournisseurs de services en nuage ont fait des commentaires similaires. Mais le problème pour l'action CRM est que le ralentissement de la croissance n'est pas pris en compte dans les prix.
Même si l'action a baissé de 50 % par rapport aux sommets de l'année dernière et de 10 % par rapport à la fin de 2019, CRM reste chère si l'on tient compte de la rémunération à base d'actions. L'entreprise prévoit un BPA ajusté de 4,71 à 4,73 dollars cette année, ce qui suggère un multiple raisonnable de 33x pour le bénéfice par action. Mais ces perspectives bénéficient d'une augmentation de 3,23 $ (selon la société elle-même) due à la rémunération à base d'actions ; si l'on retire ce montant, CRM se négocie à 100 fois les bénéfices. Le ratio cours/flux de trésorerie disponibles est probablement supérieur à 50x sur la même base.
Il est possible que Salesforce.com soit encore une entreprise suffisamment importante pour supporter ces multiples. Au moins, il n'y a pas de signes indiquant que la société perd des parts de marché et/ou que les clients sont déçus par le produit.
Mais même les meilleures entreprises sont confrontées à des questions de valorisation à un moment donné. Il semble évident que ce moment est arrivé pour Salesforce.com.
Clause de non-responsabilité : Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin ne détient aucune position sur les titres mentionnés.