Si quelqu'un s'attendait à ce que le résultat des élections américaines et le budget britannique aient un impact significatif sur le message politique de la Fed et de la BoE, il a été déçu par deux baisses consensuelles de 25 points de base et des orientations plutôt équilibrées. Sur le marché des changes, nous avons assisté à un débouclage des positions longues post-électorales sur le US Dollar, mais cela ressemble plus à un ajustement de positionnement qu'à une remise en cause du trade Trump.
USD : Il ne s'agit pas d'une remise en cause du trade Trump
Une grande partie de la hausse du dollar liée à l'élection a été annulée. Selon nous, cela ressemble davantage à un ajustement de positionnement qu'à une remise en question de ce qu'une présidence Trump signifie pour les marchés mondiaux. Rappelons que les marchés ont atteint le jour de l'élection en tablant largement sur une victoire de Trump, et que si le dollar s'est envolé en réaction à la victoire des Républicains, on peut se demander jusqu'où le dollar peut se redresser à court terme, étant donné que l'attention se porte à nouveau sur les discussions macroéconomiques.
La Fed a réduit ses taux de 25 points de base hier, conformément aux attentes du marché et au consensus. Le marché des changes a été très peu affecté, tout comme le marché des taux. Nous avons même assisté à un très bref raffermissement du dollar et à une légère hausse des rendements lorsque le président Jerome Powell a semblé suggérer des perspectives plus optimistes pour l'économie américaine. En fin de compte, les marchés cherchaient à savoir si Jerome Powell pourrait modifier son discours à la suite des élections américaines, mais il n'y a eu aucune indication en ce sens, ce qui est compréhensible.
Le dollar reste en position de force du point de vue des taux. Le taux de swap à deux ans en dollars est proche de la barre des 4 %, et il faudrait probablement que les données américaines se détériorent pour que les marchés reviennent à la baisse.
Nous sommes dans une phase d'ajustement après les élections américaines, et avec la baisse de la volatilité, il existe des poches d'opportunités pour les devises pro-cycliques qui offrent des rendements attractifs et qui peuvent tirer leur épingle du jeu à court terme. Dans ce sens, le dollar australien semble bien positionné car les marchés ne voient pas l'impact du protectionnisme américain comme une menace à court terme et les mesures de relance de Pékin peuvent aider certains représentants de la Chine.
EUR : Nous conservons un biais baissier
EUR/USD s'est brièvement négocié au-dessus de 1,080 hier, à la faveur du dénouement généralisé des positions longues sur le dollar après les élections. Comme nous l'avons expliqué dans la section consacrée à l'USD, il semble s'agir d'un débouclage de positionnement, et nous doutons que les marchés reconsidèrent les implications négatives des politiques attendues de Trump sur la zone euro.
Nous avons publié une révision de nos prévisions EUR/USD à la lumière de la victoire de Trump. Nous pensons essentiellement que la nouvelle administration républicaine peut creuser davantage l'écart de taux entre l'USD et l'EUR, car les politiques inflationnistes ralentissent l'assouplissement de la Réserve fédérale, tandis que la Banque centrale européenne pourrait procéder plus rapidement à des réductions en prévision d'un certain impact sur la croissance lié au protectionnisme.
Alors que notre profil de taux projeté pour la Fed et la BCE est suffisant pour justifier que l'EUR/USD se négocie en dessous de 1,05 tout au long de 2025, nous avons ajouté une prime de risque liée à une aggravation potentielle du sentiment de risque mondial ainsi qu'au risque idiosyncratique de la zone euro vers la fin de 2025 et le début de 2026. C'est à ce moment-là que nous pensons que l'impact des tarifs douaniers américains sera le plus fort sur le marché.
Pour en revenir au court terme, nous pensons que nous sommes entrés dans une période où l'EUR/USD pourrait osciller autour de sa récente fourchette, les marchés se concentrant à nouveau sur la macroéconomie. Toutefois, l'écart de taux à court terme plaide en faveur d'un affaiblissement de la paire et les risques imminents pour la zone euro associés aux politiques fondamentales de Trump nous incitent à conserver un biais baissier sur l'euro.
GBP : La BoE reste prudente
Dans cette note, notre collègue James Smith soulève des points intéressants concernant la baisse des taux de la Banque d'Angleterre d'hier. Il note notamment que le comité de politique monétaire n'a pas donné au marché une conclusion claire sur ce que le budget pourrait signifier pour l'économie et, une fois de plus, il n'y a pas d'indications claires sur la vitesse à laquelle les taux peuvent être abaissés.
Notre opinion sur la BoE a été modifiée, mais pas radicalement. Une baisse des taux en décembre semble peu probable à la suite du budget, et les marchés évaluent également une probabilité implicite très faible. Dans le même temps, nous ne pensons pas que le budget fera dérailler de manière significative la trajectoire d'assouplissement de la BoE l'année prochaine, et nous prévoyons toujours des réductions plus rapides au printemps par rapport aux attentes du marché.
Par conséquent, nous pensons qu'il y a un vide à combler du côté dovish de la courbe de Sonia. Une telle revalorisation pourrait toutefois prendre un certain temps à se manifester, et le différentiel de taux/croissance avec la zone euro signifie qu'il devrait y avoir une résistance continue à un changement substantiel à la hausse de EUR/GBP.
PECO : D'une banque centrale à l'autre
La conférence de presse de la Banque nationale de Pologne a fourni de nouveaux détails et une indication que la première réduction ne sera pas nécessairement de 25 points de base. Le gouverneur a essayé de ne pas mentionner de détails spécifiques mais a admis que mars serait la première réunion en direct pour une réduction de taux, ce que le marché a accepté comme un résultat dovish même si mars était déjà prévu avant la conférence de presse. Néanmoins, nos économistes considèrent le deuxième trimestre comme la base de référence et nous ne savons toujours pas ce qu'il adviendra du gel des prix de l'énergie l'année prochaine.
La Banque nationale tchèque, quant à elle, a tenté de maintenir son ton traditionnellement hawkish, mais les nouvelles prévisions ont présenté une image dovish de l'économie dans son ensemble, et la conférence de presse a clairement indiqué que les développements extérieurs sont clairement anti-inflationnistes, même si la CNB voit des risques de hausse des prix des services et des denrées alimentaires.
Nos économistes s'attendent à une pause dans le cycle de réduction en décembre, pour laquelle l'un des sept membres du conseil a déjà voté lors de la réunion d'hier. La clé sera le Imprimé d'inflation d'octobre publié le lundi la semaine prochaine, où nous voyons un risque de hausse pour les prévisions de la CNB. La CNB présentera l'ensemble de ses prévisions aujourd'hui.
Ailleurs, nous verrons également aujourd'hui la décision de la Banque nationale de Roumanie, où nos économistes s'attendent à ce que les taux restent inchangés à 6,50 %. Il s'agirait de la deuxième réunion consécutive après les deux précédentes réductions de 25 points de base. La NBR considère que les risques fiscaux et les détails de l'inflation ne sont pas clairs, bien que le taux directeur soit plus bas que prévu. D'autre part, l'économie surprend à la baisse. Dans l'ensemble, notre point de vue interne ne prévoit un retour au cycle de réduction que d'ici l'année prochaine.
En Turquie, le rapport sur l'inflation de la banque centrale sera publié aujourd'hui et devrait nous donner plus d'informations sur le chiffre de l'inflation d'octobre qui a surpris à la hausse. Bien que l'inflation globale et l'inflation de base soient en baisse, le rythme de la désinflation est plus lent que ne le prévoyait la Banque centrale, ce qui devrait renforcer la prudence des banquiers centraux. Nos économistes s'attendent à ce que la première réduction soit effectuée en décembre, mais les derniers chiffres indiquent qu'il est probable que le début du cycle soit encore retardé.
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