La liste alléchante d'entreprises “licornes” - des entreprises en démarrage d'une valeur de plus d'un milliard de dollars - qui devaient entrer en bourse en 2019 a laissé penser à beaucoup que cette année allait être un excellent cru pour les introductions en bourse. Uber, Lyft (NASDAQ:LYFT) et WeWork étaient sans doute les licornes les plus attendues, avec également Pinterest (NYSE:NYSE:PINS), Levi Strauss (NYSE:LEVI) et Cloudflare (NYSE:NET).
Cependant, il est clair quelque chose a mal tourné pour beaucoup de ces licornes. Presque aucun d'entre elles n'a répondu aux attentes des investisseurs.
Quatre mois seulement après son introduction en bourse, le géant Uber Technologies (NYSE : NYSE:UBER), qui cherchait à obtenir une valorisation de $120 Mds, se négocie à 34,29 $ l'action, ce qui lui donne une capitalisation boursière inférieure à la moitié de ce montant. LYFT (NASDAQ : LYFT), qui visait une évaluation de $24 milliards avant son premier appel public à l'épargne, se négocie actuellement à 48,06 $, pour une capitalisation boursière de 14 milliards, soit 41 % de moins que son prix initial.
Au moment où nous écrivons ces lignes, WeWork a reporté sa tournée de présentation, et la date de son IPO - qui devait initialement avoir lieu en septembre - a été retardée en raison de la demande timide des investisseurs. Un communiqué publié par la société, tel que rapporté par le Wall Street Journal hier, a déclaré :
"The We Company[la société mère de WeWork] attend avec impatience son introduction en bourse, qui devrait être finalisée d'ici la fin de l'année."
De plus, ces derniers jours, ses dirigeants et ses souscripteurs s'étaient résignés à une valorisation qui se situait entre 15 et 20 milliards de dollars, voire moins, selon des gens qui connaissaient la question. L'évaluation de la société, qui s'élevait à 47 milliards de dollars lors de la dernière ronde de financement privé, continue de s'effondrer, en raison d'irrégularités et d'incohérences qui risquent de miner la demande des investisseurs et la capitalisation boursière de la société.
Quelle est la cause de l'écart et de la déception des investisseurs ? Nous pensons que c'est le déséquilibre drastique entre les attentes au sein des marchés privés et publics.
Pertes et rentabilité de l'entreprise
Lorsqu'il s'agit de la tolérance à l'égard des pertes de revenus et de l'absence d'une voie claire vers la rentabilité, les marchés privé et public sont très différents. Bien sûr, toutes les start-ups commencent comme des entités privées et beaucoup d'entre elles ne font pas et ne feront jamais de profit.
C'est pourquoi les fonds de capital-risque fonctionnent comme ils le font : ils ont tendance à investir dans plusieurs dizaines d'entreprises, s'attendant à ce que les trois à cinq qui finissent par réussir couvrent les pertes des nombreuses autres qui ont échoué. De plus, il est courant sur les marchés du capital-investissement que les sociétés en démarrage soient déficitaires et qu'une autre ronde de financement permette de recueillir des fonds supplémentaires auprès d'intervenants nouveaux ou existants, souvent à des évaluations plus élevées, puisque l'accent est mis uniquement sur la croissance.
Les marchés publics ont des normes plus conservatrices. Bien que la forte croissance soit appréciée, les investisseurs s'attendent à ce que les sociétés cotées en bourse soient plus matures, et certaines questions clés ont déjà été posées : cette société sera-t-elle jamais rentable ? Dans l'affirmative, quand et combien d'argent faudra-t-il pour atteindre la rentabilité ?
C'est révélateur que des trois sociétés sur lesquelles nous nous concentrons ici, aucune ne peut répondre à ces questions, même après que deux d'entre elles aient déjà été introduites en bourse. Néanmoins, les différences entre les approches publiques et privées des modèles d'affaires ne sont que partiellement à blâmer.
Boucle de rétroaction positive
Lorsqu'une entreprise est privée, la direction n'a à interagir qu'avec un nombre limité de parties prenantes. WeWork, qui loue des espaces de bureaux partagés, par exemple, a surtout fait affaire avec l'entité d'investissement japonaise SoftBank, qui a déjà investi 2 milliards de dollars US dans le démarrage de cette entreprise. Convaincre une salle pleine de gens de SoftBank des perspectives de WeWork est plus simple que de résister à l'examen minutieux de millions d'investisseurs.
L'acquisition d'une participation dans une société privée est difficile - les propriétaires doivent être prêts à vendre une partie de leur entreprise, et pour les parties prenantes, les liquidités sont limitées. Naturellement, toutes les nouvelles parties prenantes sont optimistes à l'égard de l'entreprise. Les voix dissidentes ne seraient pas récompensées par une partie de l'opération.
Cela crée une boucle de rétroaction positive qui aide à alimenter des évaluations plus élevées, qu'elles soient réalistes ou non. Les marchés publics sont beaucoup moins crédules... la plupart du temps.
Des entreprises trop avides
Avant qu'une entreprise ne s'inscrive en bourse, les parties prenantes qui ont participé aux derniers cycles de financement considèrent l'offre publique comme un moyen de réaliser des bénéfices, mais seulement si les actions publiques sont évaluées à une valeur supérieure à celle de leur participation privée. C'est ainsi que l'évaluation imminente du premier appel public à l'épargne de WeWork est devenue si scandaleuse. Ses investisseurs privés, ainsi que Goldman Sachs (NYSE : NYSE:GS), ont avancé une évaluation de 65 milliards de dollars. Et personne n'a pris la peine d'examiner de près les fondamentaux de l'entreprise.
L'évaluation pré-IPO de 120 milliards de dollars d'Uber a suivi la même tendance ; il en va de même pour Lyft. C'est bien beau d'entrer en bourse avec une évaluation fantaisiste, mais offrir des actions à une évaluation objectivement scandaleuse, c'est quelque chose de complètement différent. Ces tentatives d'extraction de sommes d'argent grotesques sur les marchés publics ont entraîné des réactions des investisseurs et des médias d'une ampleur rarement vue auparavant. Des centaines d'articles ont critiqué ces introductions en bourse, ce qui a conduit les investisseurs à se détourner d'autres offres surévaluées, y compris celles de WeWork.
Une fois que les investisseurs se sont rendu compte que ces sociétés avaient l'intention d'abuser des marchés publics, il n'y a pas eu de retour en arrière - ou, dans le cas de WeWork, une difficulté supplémentaire à aller de l'avant avec une introduction en bourse problématique.
Leçons à retenir
Pour les sociétés qui envisagent un premier appel public à l'épargne, l'introduction en bourse n'est pas une sortie miracle vers un avenir prospère si l'offre ne comprend pas au moins un business model durable. Si ce n'est pas le cas, visez au moins une évaluation raisonnable pour que les défauts de l'entreprise aient une certaine chance de passer inaperçus aux yeux d'investisseurs de plus en plus critiques.
Pour les investisseurs particuliers qui pensent que l'introduction en bourse d'une entreprise est une voie sûre vers la richesse, ne vous laissez pas séduire par le marketing sophistiqué et les évaluations privées élevées. Ils ne signifient pas grand-chose une fois que les actions d'une société sont entrées sur les marchés publics. Lorsqu'une entreprise fait appel public à l'épargne, les conditions changent. Au lieu d'augmenter régulièrement en valeur, les actions de la société peuvent tout aussi bien tomber en chute libre.