Les marchés s'attendent à ce que la Réserve fédérale procède à une quatrième hausse consécutive des taux d'intérêt de 75 points de base la semaine prochaine. La question clé est de savoir si la Fed ouvre la porte à un ralentissement par la suite ou si l'accent mis par les faucons sur l'inflation de base annonce une cinquième hausse de 75 points de base en décembre.
Les marchés sont favorables à une nouvelle hausse de 75 points de base.
Une quatrième hausse consécutive de 75 points de base des taux de la Réserve fédérale semble être une affaire conclue pour la réunion du Comité fédéral de l'open market (FOMC) cette semaine. Après tout, l'inflation de base est en hausse plutôt qu'en baisse, l'économie a renoué avec la croissance après deux trimestres consécutifs de baisse du PIB, et la création d'emplois se poursuit à un rythme soutenu, les offres d'emploi dépassant de quatre millions le nombre de chômeurs américains. La Fed continue de penser que les risques d'inflation sont "pondérés à la hausse", que les hausses de taux en cours sont "appropriées" et qu'une "période soutenue de croissance inférieure à la tendance" est nécessaire pour maîtriser l'inflation. Il n'est pas surprenant que les marchés financiers aient fixé le prix de 75 points de base.
Scénarios possibles et implications pour le marché
Source : Macrobond, ING (AS:INGA)
Une petite minorité d'analystes prédit une hausse de 50 points de base, un point de vue qui a gagné en popularité suite aux récents commentaires de quelques colombes du comité sur les risques perçus d'une politique trop stricte et de la création d'une récession inutilement profonde. Cependant, l'opinion générale est qu'il s'agit plutôt d'une histoire concernant l'ampleur des hausses de taux lors des réunions suivantes. Il n'en reste pas moins que cela a certainement atténué les rumeurs d'une hausse des taux de 100 points de base. Aucun analyste ne prévoit un tel résultat sur la base des réponses aux enquêtes de consensus, contrairement aux réunions récentes.
Le cycle actuel de hausse des taux par rapport aux cycles précédents Cycles précédents
Source : Macrobond, ING
La Fed pourrait laisser entrevoir un ralentissement de la hausse des taux.
Jusqu'à la fin de la semaine dernière, le marché était favorable à une cinquième hausse consécutive de 75 points de base lors de la réunion du FOMC de décembre. Toutefois, un article paru dans le Wall Street Journal vendredi dernier, signé par Nick Timiraos, qui a acquis la réputation d'être l'homme de confiance de la Fed lorsque la "haute direction" souhaite guider le marché plus directement, a contribué à modifier l'équilibre de la pensée. Son article laissait entendre que certains responsables étaient préoccupés par le fait que les choses allaient trop vite et qu'ils devaient freiner un peu le marché, ce qui a rouvert la possibilité d'une hausse de 50 points de base "seulement" en décembre.
Cette déclaration a été suivie de commentaires de la présidente de la Fed de San Francisco, Mary Daly, faisant écho aux sentiments du gouverneur de la Fed, Chris Waller, selon lesquels la Fed "pense à un ralentissement [du rythme des hausses], mais nous n'en sommes pas encore là". Des hausses de taux plus modestes au Canada et en Australie ont renforcé le sentiment que les banquiers cherchent à modérer leur agressivité.
Comme l'a admis à plusieurs reprises le président de la Fed, Jerome Powell, la politique monétaire fonctionne avec des "décalages longs et variés" et, après avoir relevé les taux de 375 points de base, il pourrait bientôt être temps d'arrêter de frapper l'économie de manière aussi agressive. La vitesse à laquelle les rendements du Trésor, les taux hypothécaires et les autres coûts d'emprunt ont augmenté dans l'économie est à l'origine de certaines tensions économiques, plus particulièrement sur le marché du logement, mais on craint également que des tensions financières puissent potentiellement se développer dans le système. Par conséquent, nous nous attendons effectivement à ce que la Fed ouvre la porte à un rythme plus lent par le biais d'une orientation prospective formelle, mais elle ne passera pas nécessairement par là.
L'inflation doit se ralentir pour éviter une cinquième hausse de 75 points de base.
L'inflation ne se comportant pas comme la Fed le souhaiterait, celle-ci sera réticente à ralentir le rythme des hausses tant qu'il n'y aura pas de preuves d'une modération des pressions sur les prix. L'IPC de base et le déflateur PCE continuent de montrer que les prix augmentent de 0,5 % ou 0,6 % en glissement mensuel, mais pour que l'inflation se rapproche de l'objectif de 2 % en glissement annuel, il faudrait que les variations de prix en glissement mensuel soient plus proches de 0,2 %. Ainsi, bien que les commentaires récents aient apporté un certain soutien à notre opinion interne actuelle d'une hausse des taux de 50 points de base en décembre, les données ne le font pas encore.
Nous devons donc garder l'option d'une hausse de 75 points de base en décembre, même si le langage de la Fed est un peu plus souple la semaine prochaine. En effet, la rigidité de l'inflation suggère également que le risque est que notre appel à décembre pour marquer le sommet (à 4,25-4,5%) est peut-être trop tôt et il se pourrait que nous obtenions une dernière hausse de 50 points de base en février qui marquerait alors le sommet. Le taux final se situerait alors entre 4,75 et 5 %.
L'effet 10 ans, la liquidité du marché et la gestion des coûts de la Fed
La décote du marché pour le taux final des fonds fédéraux est très importante pour la trajectoire du rendement du Trésor à 10 ans. Au cours de la semaine dernière, cette décote est passée de 5 % à 4,8 %. Et si la Fed augmente de 75 points de base le 2 novembre, le taux effectif des fonds passera à 3,83 %. C'est encore quelque 100 points de pourcentage en dessous du niveau auquel le marché s'attend à ce que le taux effectif des fonds atteigne. La question pour le 10 ans est de savoir si ces 100 points de base seront atteints. Et si ce n'est pas le cas, qu'il dépasse ou non les 100 points de base escomptés. C'est de là que viendra l'orientation du rendement du 10 ans.
L'autre question qui sera intéressante pour la Réserve fédérale est de savoir si elle décide de parler des aspects techniques du marché. Un montant de 2,2 milliards de dollars US est actuellement reversé à la Fed dans le cadre du mécanisme de prise en pension au jour le jour, ce qui témoigne d'un excès continu de liquidités dans le système. L'ampleur de cet excès est telle que le taux SOFR, qui est en fait le taux de garantie général, a parfois été ramené aux alentours de 3 %. Il a même été inférieur à 3 %, ce qui n'est pas très réjouissant puisque le taux plancher des fed funds est de 3 %. Le taux que la Fed paie sur la fenêtre de prise en pension est de 3,05 %.
Jusqu'à présent, la Fed a considéré cette situation à travers le prisme d'une facilité qui continue à faire son travail. C'est juste jusqu'à un certain point. Mais dans des moments de réflexion plus profonds, la Fed doit avoir le sentiment tenace que les circonstances ne sont pas idéales et qu'un moyen d'y remédier est d'accélérer la liquidation du bilan. Alternativement, l'écoulement du bilan finira par s'accumuler à un point où il commencera à avoir un impact matériel sur l'excès de liquidité. Mais cela prendra du temps, probablement encore quelques trimestres.
Un dernier point sur lequel la Fed peut ou non se prononcer est son compte de profits et pertes. Deux questions se posent ici. Tout d'abord, la performance de son portefeuille obligataire. Il est clair qu'il a subi une importante perte en capital depuis le début de l'année, comme pratiquement tous les portefeuilles obligataires. De nouvelles hausses des rendements viennent s'ajouter à cette performance négative. Deuxièmement, il sera intéressant de voir si la Fed s'attaque à la hausse du prix à payer sur les réserves excédentaires, qui sont rémunérées au taux de 3,15 % actuellement, et qui va probablement augmenter de 75 points de base en même temps que les autres taux. La Fed n'a fait que peu de commentaires à ce sujet jusqu'à présent, mais c'est certainement quelque chose qui pourrait être commenté, dans la lignée des discussions sur l'étagement qui ont lieu ailleurs.
Marchés des changes : Hyper-sensible au pivot
Le dollar US aborde le FOMC d'octobre avec un écart de 3 à 4 % par rapport à ses plus hauts de l'année. Ce mouvement a coïncidé avec un mouvement en faveur de l'idée que la Fed pourrait vouloir ralentir le rythme des hausses, à l'instar de ce que nous avons vu en Australie et plus récemment au Canada.
La grande question pour le marché est de savoir si Powell veut profiter de la conférence de presse pour discuter du ralentissement du cycle de resserrement. Franchement, c'est très incertain et c'est pourquoi nous utilisons l'approche par scénario ci-dessus.
Les arguments en faveur du maintien d'un dollar relativement soutenu sont les suivants : i) le marché évalue déjà le pivot vers une hausse de 50 points de base en décembre et ii) la Fed sait à quel point les marchés des taux sont sensibles à la communication, la Banque centrale européenne ayant déclaré qu'elle avait réalisé des "progrès substantiels dans le retrait de l'accommodation monétaire", ce qui a fait perdre 30 points de base à l'évaluation du cycle de la BCE. La Fed veut-elle vraiment envoyer ce message ?
Tant que de nouvelles hausses sont prévues - ce qui semble probable à moins que l'inflation mensuelle de base ne commence à chuter brusquement - nous nous attendons à ce que le dollar réponde à une forte demande en cas de faiblesse. Après tout, la Fed est toujours aux prises avec une inflation de base qui s'éloigne de ses objectifs de fin d'année. Et comme les taux d'intérêt réels américains augmentent à nouveau en fin d'année, nous sommes favorables à un retour du dollar vers les sommets.
En termes de niveaux, nous doutons que l'EUR/USD puisse maintenir des gains au-delà de la zone 1,01/1,02 et nous préférons 0,95, voire moins, pour la fin de l'année. L'intervention massive de la Banque du Japon sur le marché des changes ne devrait pas empêcher le retour de USD/JPY à 150. Et USD/CNY devrait pousser vers la zone des 7,40 malgré les tentatives sporadiques des responsables politiques de ralentir le mouvement.
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