En février 2021, le point culminant des actions les plus spéculatives du marché, l'action Chewy (NYSE:CHWY) s'échangeait à 118 dollars. Ce prix valorisait incroyablement le détaillant en ligne d'animaux de compagnie à un énorme 50 milliards de dollars.
Rétrospectivement, cette évaluation semble absolument insensée. Mais elle était déjà discutable à l'époque. PetSmart avait acquis Chewy en 2017 dans la plus grande acquisition de commerce électronique jamais réalisée - pour seulement 3,35 milliards de dollars. Chewy est entré en bourse deux ans plus tard à une valorisation de moins de 9 milliards de dollars.
De toute évidence, Chewy avait été un énorme bénéficiaire de la nouvelle pandémie de coronavirus. Les entreprises de commerce électronique de toutes sortes ont gagné des parts de marché sur leurs rivaux fermés et/ou limités. La pandémie promettait même une croissance plus rapide du secteur, en raison de la montée en flèche des taux d'adoption en 2020.
Pourtant, le rallye est allé trop loin, comme le montre une simple mesure. Mais cette métrique, bien comprise, montre également pourquoi l'action Chewy, maintenant, pourrait avoir une certaine valeur ici.
Source : Investing.com
Le problème du rapport prix-recettes pour l'action Chewy
À son apogée, l'action CHWY était évaluée à près de 6 fois ses prévisions initiales de revenus pour l'exercice 2021 (se terminant en janvier 2022). Sur le marché du début 2021, et peut-être même sur le marché actuel, ce chiffre ne semble pas si élevé.
Mais si l'on se concentre autant sur le ratio cours/recettes de l'action Chewy, c'est que ses marges brutes ne sont pas très élevées. Au cours de l'exercice 21, les marges brutes n'étaient que de 26,7 %. En dessous de cette ligne, les dépenses d'exploitation sont encore importantes, et Chewy continue de voir des dépenses d'investissement relativement élevées alors qu'il construit son système d'exécution.
En d'autres termes, si l'on considère uniquement la marge brute, CHWY, dont le chiffre d'affaires est multiplié par 6 et la marge brute par 27 %, équivaut à une société de logiciels dont le chiffre d'affaires est multiplié par 18 et la marge brute par 81 %. Les deux actions se négocient à environ 22 fois le bénéfice brut. Pourtant, même cette comparaison est quelque peu erronée, car les sociétés de logiciels sont presque toutes des sociétés à faible intensité de capital. Une grande partie du bénéfice après impôt de la société devrait se transformer directement en flux de trésorerie disponible.
Se concentrer uniquement sur le rapport entre le prix et le revenu pour une entreprise comme CHWY est un bon moyen de s'attirer des ennuis. Les marges globales ne sont tout simplement pas encore aussi élevées - et ne le seront jamais. Les investisseurs se sont brûlés en se concentrant sur un multiple "bon marché" du rapport prix/revenu l'année dernière ; maintenant, ils se concentrent intensément sur ces marges.
Le problème des marges
Si l'on considère le ratio cours/recettes, l'action CHWY semble être une aubaine, car elle se négocie presque exactement à 1 fois ses prévisions de ventes pour cette année. Mais, encore une fois, ce sont les marges qui comptent sur ce marché - et les marges de Chewy ne sont pas excellentes.
Au cours de l'exercice 21, Chewy a affiché une marge EBITDA ajustée (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) de seulement 0,9 %. Le flux de trésorerie disponible pour l'année était de 9 millions de dollars. Pour l'exercice 22, la société prévoit des marges de 0 à 1 % - et des dépenses d'investissement de 2,5 % des ventes nettes.
Compte tenu de ces prévisions, Chewy s'attend à retrouver un flux de trésorerie disponible négatif cette année. Et ce, avec l'aide d'un montant prévu de 170 millions de dollars en rémunération à base d'actions, une dépense réelle qui dilue la valeur des actionnaires existants (bien qu'elle ne soit pas reflétée dans les chiffres du flux de trésorerie).
Le problème principal de l'action Chewy, en particulier dans un marché nerveux, est que la société n'est tout simplement pas rentable. Et bien que la société soit relativement jeune - elle n'a été fondée qu'en 2011 - elle devrait générer plus de 10 milliards de dollars de ventes cette année. Ce type de revenus devrait créer l'échelle nécessaire pour réaliser des bénéfices de façon constante. Ce n'est pas encore le cas.
L'inquiétude - et la raison pour laquelle l'action CHWY a encore un intérêt court raisonnablement élevé - est que Chewy ne sera jamais constamment rentable. Zooplus, l'homologue européen de Chewy, beaucoup plus ancien, a été privatisé cette année. Mais ses marges EBITDA ont culminé en 2020 à seulement 3,5 % au milieu de la pandémie, et ont chuté à 1 % - dans sa fourchette historique - au cours des trois premiers trimestres de 2021.
Il est difficile d'expédier des aliments lourds pour animaux de compagnie à travers un continent, en particulier avec un pouvoir de tarification très faible. Le modèle de commerce électronique à gros volumes n'est pas facile en général. Amazon.com (NASDAQ:AMZN), le plus grand acteur de cet espace, a vu ses marges inférieures à 6 % dans son segment Amérique du Nord en 2021.
Si Chewy devait générer des marges EBITDA de 6 % cette année, l'action se négocierait à environ 16 fois l'EBITDA. Mais les chiffres du flux de trésorerie disponible seraient encore assez faibles ; après impôts et dépenses d'investissement, CHWY se négocierait encore à environ 35x le flux de trésorerie disponible. L'évaluation intègre dans une certaine mesure l'amélioration des marges à l'avenir.
Les arguments en faveur de l'action CHWY
Tout compte fait, il y a de réelles préoccupations ici. Et l'action CHWY n'est pas à acheter simplement parce qu'elle a chuté de 80 % ou parce qu'elle pourrait atteindre son plus bas niveau historique dans les prochaines séances.
Mais il y a aussi de réelles promesses ici. Comme Amazon, Chewy a mis en place une logistique de premier ordre. Et, comme Amazon, cet avantage structurel se révélera un avantage concurrentiel, permettant à l'entreprise d'offrir les meilleurs prix et le meilleur service. Comme le montre l'histoire d'Amazon, avec le temps, ce type d'entreprise peut atteindre des marges bénéficiaires au moins raisonnables.
La croissance continue du chiffre d'affaires - Chewy prévoit une augmentation de 15 à 17 % cette année - et des marges EBITDA de 5 % suggèrent que l'évaluation de Chewy est au moins raisonnable si l'on considère l'activité principale de livraison. Et, bien sûr, la société a d'autres initiatives qui peuvent améliorer les marges et les bénéfices.
Chewy Pharmacy continue de croître ; selon la conférence téléphonique du quatrième trimestre de la société, les revenus de cette activité ont triplé au cours des deux dernières années. Practice Hub permet aux vétérinaires de vendre sur Chewy.com, créant ainsi un moyen de s'associer à la ressource la plus fiable des propriétaires d'animaux de compagnie, et mettant fin à certaines frictions de longue date entre les vétérinaires (qui gagnent de l'argent en vendant directement des ordonnances) et les vendeurs en ligne comme Chewy.
Chewy se lance également dans l'assurance maladie. La capitalisation boursière de 2,3 milliards de dollars de Trupanion (NASDAQ:TRUP) montre que l'effort peut être important par rapport à la valorisation de Chewy, qui est d'environ 10 milliards de dollars.
Certes, Chewy a été un grand gagnant pendant la pandémie. Mais si l'action a progressé, c'est en partie parce que les investisseurs ont cru que les clients acquis pendant cette période resteraient fidèles à l'entreprise. Les prévisions de croissance de plus de 15 % cette année montrent que c'est toujours le cas.
Les défis à court terme, comme l'inflation des salaires et les coûts d'expédition élevés, vont s'atténuer. Les nouvelles initiatives stimuleront la croissance. Chewy a toujours la possibilité de doubler ses ventes pour atteindre 20 milliards de dollars au cours des cinq prochaines années (soit une croissance annualisée d'environ 13 %) et de porter le flux de trésorerie disponible à 500 millions de dollars ou plus.
Cela devrait suffire à faire progresser l'évaluation actuelle de 10 milliards de dollars, avec une hausse potentielle si les nouveaux efforts portent leurs fruits ou si les marges du commerce électronique se rapprochent de celles d'Amazon ou de Walmart (NYSE:WMT).
Certes, ce type de modèle ne rend pas l'action CHWY attrayante pour l'instant. Mais il montre que supposer que la société est condamnée simplement parce que l'EBITDA actuel est essentiellement nul est trop baissier.
À l'heure actuelle, de nombreux investisseurs paniquent ; cela va changer, et le marché va à nouveau adopter une vision à long terme. Lorsque ce sera le cas, CHWY devrait au moins trouver un plancher - et, potentiellement, connaître un beau rebond.
Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.
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