Pendant des années, les investisseurs ont couru après le rendement juteux des dividendes offert par le géant des services de communication AT&T (NYSE:T). Ce fut un commerce destructeur.
Alors que les marchés au sens large ont grimpé en flèche après la crise financière, les actions AT&T étaient au mieux de l'argent mort, même lorsque le titre offrait un rendement de plus de 7 %.
En novembre de l'année dernière, les actions étaient à leur plus bas niveau depuis 12 ans. Même en tenant compte de ces dividendes élevés, la plupart des actionnaires se retrouvaient sous l'eau.
Aujourd'hui, AT&T est une société différente. Elle est nouvellement plus mince après s'être séparée de WarnerMedia, qui a été rebaptisée Warner Bros Discovery (NASDAQ:WBD) au début du mois. Cette scission a également entraîné une baisse du dividende versé par AT&T.
Mais le rendement reste supérieur à 5 % sur la base du nouveau versement, et certains investisseurs continueront sans doute à rechercher ce rendement. Ils devraient tenir compte de la leçon qu'AT&T a enseignée aux investisseurs avisés au cours des dix dernières années : un rendement de dividende ne suffit pas à lui seul à justifier une hausse.
Il faut encore une bonne raison de posséder non seulement le rendement, mais aussi l'entreprise - et il n'y a pas encore assez de raisons pour posséder cette entreprise.
Les fondamentaux de l'action AT&T
Même en mettant de côté le dividende - actuellement 1,11 $ par an, pour un rendement actuel de 5,7 % - l'action AT&T semble toujours exceptionnellement bon marché sur une base fondamentale. Avec les résultats du premier trimestre la semaine dernière, AT&T a présenté des résultats financiers sur une base pro forma. Le bénéfice ajusté par action sur les douze derniers mois s'élève à 2,46 $, ce qui suggère un ratio cours/bénéfice de seulement 7,9.
Pour cette année, AT&T prévoit un flux de trésorerie disponible d'environ 16 milliards de dollars. Une capitalisation boursière actuelle de 140 milliards de dollars implique un multiple cours/flux de trésorerie disponible inférieur à 9x.
La question évidente est de savoir pourquoi l'action T obtient ces multiples à un chiffre du marché. La réponse fondamentale est simple : le marché s'attend à ce que les bénéfices et les flux de trésorerie disponibles d'AT&T diminuent avec le temps.
Cette attente est loin d'être absurde, c'est pourquoi l'action AT&T est si bon marché. Pro forma pour la scission, l'EBITDA ajusté d'AT&T a baissé d'une année sur l'autre en 2021, mais il est vrai qu'il a baissé de moins de 1 %. Néanmoins, il y a un risque que la trajectoire à plus long terme devienne également négative.
Dans tous les domaines, AT&T est confronté à des défis. Le marché du sans fil ne connaît pas une croissance très rapide en termes de revenus. La concurrence est intense et les dépenses d'investissement sont élevées. Au fil du temps, les consommateurs vont probablement exiger des vitesses plus rapides et une meilleure couverture, mais il n'y a pas beaucoup de place pour une augmentation des prix.
En effet, alors qu'AT&T se négocie autour de 8 fois ses bénéfices sur douze mois, son rival Verizon Communications (NYSE:VZ) est évalué à un peu plus de 9 fois sur la même base. T-Mobile (NASDAQ:TMUS) obtient un multiple bien plus élevé, mais cette société connaît une croissance plus rapide et bénéficie encore des avantages résiduels de l'acquisition de Sprint il y a quelques années.
En dehors du secteur du sans fil, il y a aussi des préoccupations. Le segment Business Wireline - qui dessert les entreprises avec des connexions téléphoniques et Internet - est en déclin à long terme. Pourtant, selon les chiffres du rapport annuel 2021 d'AT&T, le segment Business Wireline représentait plus de 20 % de l'EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) du segment Communications. De plus, le segment Communications est essentiellement AT&T à l'avenir.
Le segment Consumer Wireline est lui aussi sous pression. La base de clients pour le DSL et le haut débit a diminué en 2019 et 2020 avant de rebondir modestement l'année dernière. AT&T cherche à développer son activité de fibre optique pour compenser - mais la pose de nouvelles fibres coûte des milliards de dollars (même si l'entreprise peut compenser une partie de ces dépenses en retirant les anciennes lignes cuivre en même temps).
Certains investisseurs ont l'impression que l'action AT&T est "sûre". Ce n'est tout simplement pas le cas.
Voici la réalité : les marchés finaux offrent une croissance modeste des revenus. La concurrence est intense. Les dépenses d'investissement sont élevées.
Et bien que les cessions de WarnerMedia, DIRECTV et Vrio réduisent la dette, le bilan reste discutable. Même après déduction des liquidités, AT&T a encore environ 130 milliards de dollars d'emprunts en cours.
La combinaison de ce type d'endettement et de bénéfices en baisse peut être absolument toxique pour le cours d'une action. Il est beaucoup trop simpliste de supposer que parce que l'action T rapporte presque 6%, l'action est sûre. C'est la même erreur qui a mis les investisseurs en difficulté au cours de la dernière décennie.
Les arguments pour et contre l'action T
Pour être juste, ce n'est pas parce que les actions T ne sont pas sûres qu'il n'y a pas d'arguments en faveur de l'action. En fait, à ce stade, les arguments en faveur de la hausse sont probablement plus forts qu'ils ne l'ont été depuis des années.
Les transactions récentes ont dénoué la série désastreuse d'acquisitions qui ont elles-mêmes mis la pression sur l'action T. La société a acquis DIRECTV en 2015, au moment même où la tendance à couper le cordon s'accélérait avec l'essor de Netflix (NASDAQ:NFLX) et d'autres services de streaming. L'année suivante, AT&T a dépensé 109 milliards de dollars pour acquérir Time Warner. Pourtant, en incluant la dette, la scission actuelle valorise cette entreprise à peine la moitié du prix payé.
AT&T se concentre désormais sur les communications, avec un certain succès. Les tendances en matière d'abonnés sans fil se sont améliorées de façon spectaculaire, comme l'a souligné la direction lors de la journée des analystes d'AT&T cette année. Le secteur de la fibre optique devra faire face à la concurrence de ceux que l'on appelle les " surconstructeurs ", mais AT&T voit une voie vers le succès et un fort retour sur investissement dans la construction de ce réseau. Il est évident que la demande de données ne peut que croître de manière exponentielle, ce qui pousse la demande vers la fibre optique comme option à plus haut débit, et fournit un pouvoir de tarification à long terme. La croissance de la fibre optique peut inverser les déclins pluriannuels des services filaires grand public et professionnels.
En effet, alors que le marché prévoit une baisse des bénéfices et des flux de trésorerie pour l'action T, la direction prévoit une augmentation. Lors de la journée des analystes, AT&T a prévu un flux de trésorerie disponible de 20 milliards de dollars en 2023, contre 16 milliards cette année. À partir de là, même des bénéfices d'exploitation relativement stagnants peuvent encore soutenir la croissance des bénéfices et des flux de trésorerie, car les coûts d'intérêt diminuent au fil du temps.
C'est un AT&T allégé, potentiellement plus agile. Cela devrait être une bonne chose.
Le problème de gestion
Il y a cependant une grosse pierre d'achoppement dans l'affaire ci-dessus : la direction. Encore une fois, les dirigeants d'AT&T ont détruit des dizaines de milliards de dollars de valeur pour les actionnaires par le biais d'acquisitions.
Comme l'a souligné un investisseur activiste, AT&T a même jeté les bases de la croissance de T-Mobile par une tentative ratée d'achat de ce rival en 2011. (L'accord prévoyait qu'AT&T donne à T-Mobile de l'argent et un accès au spectre si l'opération échouait).
Le PDG responsable de ces accords, Randall Stephenson, a quitté son poste. Mais le PDG actuel, John Stankey, était le directeur de la stratégie lorsque les accords DIRECTV et Time Warner ont été conclus. Après la conclusion des acquisitions, il a dirigé ces deux entreprises alors que leur valeur s'érodait presque instantanément.
Compte tenu des pressions du secteur et de l'importance du déploiement de la fibre optique, tout argument en faveur d'AT&T doit désormais reposer sur sa gestion, et non sur son dividende. Et, pour être franc, il semble exceptionnellement difficile de confier des capitaux à la même entreprise qui a déjà détruit tant de valeur.
Peut-être que cette fois-ci, c'est différent, et peut-être qu'un AT&T avec un objectif plus étroit sera un AT&T avec une meilleure exécution. Il y a quelques raisons de le croire, notamment dans le rapport sur les bénéfices de la semaine dernière.
Mais malgré un dividende élevé et une valorisation prudente, la route vers la hausse n'est ni droite ni simple. L'exécution et la stratégie doivent être au point, et il est difficile de parier sur l'une ou l'autre pour le moment.
Divulgation : Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin ne détient aucune position dans les titres mentionnés.