- Les actions deviennent moins chères - alors que les taux d'intérêt pèsent sur les prix des actions, les valorisations commencent à s'approcher de leurs plus bas niveaux historiques.
- Consommation vs. B2B - les comparaisons deviennent plus difficiles pour les technologies grand public alors que les technologies d'entreprise sont en bas de cycle.
- Ce que nous avons appris au 2T23 - les tendances positives du mois de juillet offrent une première lecture.
- Azure de Microsoft a progressé de 27 % au dernier trimestre sur une base d'environ 60 milliards de dollars. Les investisseurs s'attendent à ce qu'Azure progresse de 26% (cc) au C3Q23. Nous chercherons à en savoir plus sur les initiatives de l'entreprise en matière d'IA (Office 365 Co-pilot, GitHub Co-pilot), sur la contribution de l'IA à la croissance (2pts pour les services d'IA), et sur le potentiel d'un GPU interne.
- AWS d'Amazon a progressé de 12% au 2ème trimestre 23 sur une base d'environ 90 milliards de dollars. Les investisseurs s'attendent à ce qu'Azure progresse de 11 à 12 % (cc) au 3T23. Nous chercherons à en savoir plus sur les progrès réalisés dans le développement des puces internes d'Amazon (Inferentia et Trainium), sur la progression de Bedrock (plateforme de modèle d'IA fondamentale) et sur les avantages/plans de son investissement dans Anthropic.
Les valeurs technologiques deviennent moins chères
Les valeurs technologiques se sont consolidées tout au long de l'été, malgré la stabilisation des bénéfices et l'inflexion à la hausse. Mais si les bénéfices du 3e trimestre 23 poursuivent cette tendance, nous devrions assister à un rallye de rattrapage jusqu'à la fin de l'année, car les valorisations s'approchent désormais du bas d'une fourchette historique.
Au deuxième trimestre 23, la plupart des entreprises ont publié des résultats solides, supérieurs aux attentes des marchés. Mais les inquiétudes macroéconomiques, la hausse du taux du Trésor à 10 ans, l'inflation élevée et l'abaissement de la note de crédit du gouvernement américain ont éclipsé les bons résultats annoncés. En fait, de nombreuses entreprises ayant annoncé des résultats exceptionnels se négocient aujourd'hui à un niveau inférieur à celui qu'elles avaient avant les annonces.
Cette tendance a été particulièrement marquée pour les semi-conducteurs (par exemple, Nvidia (NASDAQ:NVDA)) où la société a affiché deux trimestres consécutifs de résultats monstrueux, mais l'action a eu du mal à suivre les augmentations des estimations de bénéfices.
Les estimations de l'EBITDA de Nvidia pour l'exercice 25 sont passées de ~20 milliards de dollars en avril/23 à ~50 milliards de dollars aujourd'hui. Comme l'action n'a pas eu de mouvement proportionnel après les résultats, le multiple de valorisation s'est effondré de >40x EV/EBITDA à un raisonnable ~20x EV/EBITDA.
Bien qu'il soit courant que les actions réagissent avant les révisions de bénéfices et s'essoufflent une fois que ces révisions ont eu lieu, il y a une limite à la baisse du multiple d'évaluation si la société maintient sa dynamique de croissance des bénéfices.
Bien que le matériel informatique soit particulièrement cyclique et que nous ne nous attendions pas à une hausse des bénéfices aussi importante de la part des fournisseurs de logiciels et d'infrastructures en cloud, nous pensons que ces bénéfices ont atteint leur niveau le plus bas et qu'ils commenceront à être révisés à la hausse.
Les grandes entreprises technologiques lancent la saison des bénéfices cette semaine avec Microsoft (NASDAQ :MSFT) (10/24) et Amazon (NASDAQ :AMZN) (10/26) comme les entreprises les plus pertinentes pour évaluer les dépenses B2B et l'élan de l'IA.
Les deux sociétés ont optimisé les dépenses de leurs clients en raison de conditions macroéconomiques difficiles, la croissance du 2e trimestre et du 3e trimestre marquant probablement un creux.
Il est intéressant de noter qu'en dépit de la possibilité d'un creux dans les bénéfices, ces actions se négocient sur des multiples de creux, ce qui implique un solide soutien de l'évaluation.
Nous nous attendons à ce que le creux des dépenses en matière d'informatique dématérialisée soit de bon augure pour l'ensemble de l'écosystème des fournisseurs d'informatique dématérialisée. Les deux sociétés qui ont fourni les prévisions les plus prudentes pour le troisième trimestre 23 sont Datadog (NASDAQ :DDOG) et Hashicorp (NASDAQ :HCP). La société qui est le plus grand champ de bataille parmi les investisseurs est Cloudflare (NYSE :NET).
Divergence entre la technologie grand public et la technologie B2B
Nous prévoyons que les fondamentaux des technologies grand public et B2B commenceront à diverger ce trimestre. Nos canaux de distribution indiquent que si les pressions sur le consommateur continuent de s'intensifier (taux d'intérêt, inflation), il existe des signes précurseurs de stabilisation des dépenses des entreprises.
Le consommateur a été le moteur du dernier cycle technologique grâce à une grande disponibilité du crédit et à une innovation rapide. Toutefois, le resserrement des conditions de crédit et la poussée de l'inflation limitent le rythme de la reprise, malgré des tendances démographiques et cycliques positives. Le secteur de la consommation le plus durement touché reste celui des achats importants nécessitant un financement (automobiles, appareils électroménagers).
À titre d'exemple, Tesla (NASDAQ :TSLA) a annoncé de très mauvais résultats en raison de la baisse des volumes et des prix. Malgré plusieurs baisses de prix (~25 %), l'entreprise n'a pas été en mesure de stimuler la demande, car le coût mensuel d'un véhicule (après prise en compte des taux d'intérêt plus élevés) est resté à peu près inchangé.
La même dynamique ne s'applique pas au B2B. Les grandes entreprises génèrent des flux de trésorerie record et cherchent à investir dans la technologie pour (1) améliorer leurs produits et services et (2) optimiser davantage leurs opérations. Cette tendance est amplifiée par les développements de l'intelligence artificielle (IA) qui nécessitent des investissements importants car les entreprises ne veulent pas rester à la traîne.
Tesla en est un bon exemple puisque, malgré les conditions macroéconomiques qui pèsent sur les résultats, l'entreprise prévoit de dépenser plus de 9 milliards de dollars en dépenses d'investissement (révisé à la hausse par rapport à ~7 milliards de dollars). Les investissements se concentrent sur l'IA avec plusieurs centaines de millions investis dans les GPU Nvidia.
Outre des fondamentaux divergents, la technologie d'entreprise est confrontée à des comparables beaucoup plus faciles à l'horizon 2024. Le ralentissement des dépenses des entreprises a commencé au quatrième trimestre 22, alors que le reste de l'économie a connu un ralentissement six mois plus tôt.
Les canaris dans la mine de charbon
Les résultats du deuxième trimestre 23 ont donné lieu à deux observations intéressantes qui nous semblent pertinentes pour le trimestre en cours.
1. Les entreprises qui fournissent des informations mensuelles ont souligné les fortes tendances du mois de juillet :
Ce que nous constatons au cours du trimestre, c'est que ces optimisations de coûts, bien que toujours en cours, se modèrent et que beaucoup d'entre elles pourraient être derrière nous chez certains de nos grands clients. Et maintenant, nous constatons une plus grande progression vers de nouvelles charges de travail, de nouvelles activités. Tout cela s'est donc équilibré au deuxième trimestre. Nous n'allons pas donner d'indications sectorielles pour le troisième trimestre. Mais ce que j'ajouterais, c'est que nous avons vu les tendances du deuxième trimestre se poursuivre en juillet. - Andy Jassy, PDG d'Amazon
Le sentiment a vraiment semblé changer en juillet, les clients s'engageant à nouveau avec nous. Et donc - et je pense que nous aurons de bonnes réservations. Mais cela n'équivaut pas à la consommation. Il faut du temps pour que la consommation se mette en place. - Frank Slootman, Snowflake CEO
2. Les entreprises dont le trimestre se termine en juillet ont enregistré des résultats nettement plus élevés. Les résultats de Zscaler et de Crowdsrike se sont démarqués et le ton était nettement plus optimiste dans l'ensemble.
La mise en garde concernant ces données est que le sentiment aurait pu se détériorer après le récent mouvement du 10Y, mais les budgets ont déjà été réduits de façon spectaculaire avant une récession attendue en 2023, ce qui limite le potentiel de nouvelles réductions.
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Divulgation :
Les opinions exprimées ici le sont à titre d'information uniquement et ne constituent pas des recommandations d'investissement. Spear peut détenir des investissements dans les sociétés mentionnées, mais ne le fait pas nécessairement.