- Les haussiers des semi-conducteurs pensaient que le cycle des puces était arrivé à son terme. Cela ne semble plus être le cas
- La chute de la demande affecte les performances à court terme et colore les résultats passés.
- NVDA a perdu 68 % par rapport à son sommet de 52 semaines, mais dans le contexte du cycle, les actions ne semblent pas bon marché.
Pendant des décennies, les actions des semi-conducteurs se sont généralement négociées avec une décote par rapport au marché global. Le problème était simple : l'industrie était extrêmement cyclique.
L'augmentation de la demande de certaines puces entraînait une hausse des prix et des bénéfices. Les producteurs réagissaient en augmentant leur capacité. Lorsque la demande se repliait inévitablement, l'augmentation de l'offre entraînait une chute des prix et des bénéfices.
Si l'on ajoute l'obsolescence relativement rapide de nombreux modèles de semi-conducteurs, les investisseurs ne pouvaient pas se fier à la constance des bénéfices de l'industrie. Par conséquent, ils appliquaient généralement un multiple plus faible à ces bénéfices que pour d'autres sociétés capables de faire croître leurs bénéfices pendant des années, voire des décennies.
Ces dernières années, cependant, cette perception a commencé à changer. L'un des plus grands bénéficiaires de cette nouvelle perspective a été Nvidia (NASDAQ :NVDA). Pendant des années, le développeur d'avant-garde a vu ses actions se négocier à un prix supérieur à celui des valeurs technologiques, sans parler du marché dans son ensemble.
L'une des principales raisons de cette prime était la conviction que, pour l'industrie dans son ensemble et pour Nvidia en particulier, la nature cyclique de l'activité s'estompait. Les applications des semi-conducteurs ont explosé avec l'avènement d'Internet, des appareils connectés et de nombreuses autres tendances.
Pour Nvidia elle-même, la croissance des centres de données et des jeux promettait des années de demande accrue. Et la domination concurrentielle de l'entreprise - Nvidia détient toujours une part de marché estimée à 80 % dans le domaine des processeurs graphiques (GPU) - laissait entendre que l'entreprise pouvait et allait tirer parti de cette demande.
Ainsi, dans un secteur où les multiples sont comprimés, NVDA se négociait souvent à 40 fois les bénéfices futurs ou plus. Pas plus tard qu'en novembre, lorsque NVDA a atteint un sommet historique, les actions étaient évaluées à plus de 70 fois les bénéfices de l'exercice 2022 (se terminant en janvier).
Puis le cycle a frappé.
Des trimestres difficiles en perspective
Il s'avère que Nvidia a été un gagnant pandémique. Les dépenses hors foyer étant réduites en 2020 et 2021, de nombreux consommateurs ont préféré s'offrir des systèmes de jeu haut de gamme équipés de cartes Nvidia. Les contraintes de la chaîne d'approvisionnement ont stimulé les prix, améliorant les marges bénéficiaires.
Avec le retour à la normale, la demande a chuté. Et le problème a été exacerbé par un afflux de GPU usagés provenant des mineurs Ethereum, cette crypto-monnaie étant passée à la "preuve d'enjeu" au lieu de la "preuve de travail".
Si la cause est historiquement inhabituelle, les impacts font écho à ceux observés lors des cycles passés des semi-conducteurs. Les prix baissent en même temps que la demande, ce qui érode les marges bénéficiaires de Nvidia. Sur le second trimestre, la croissance du chiffre d'affaires de Nvidia a ralenti à seulement 3 % d'une année sur l'autre. Mais les marges bénéficiaires brutes, même sur une base ajustée, ont plongé de 20,8 points de pourcentage pour atteindre 45,9 %. Le résultat d'exploitation ajusté a chuté de plus de la moitié.
Le troisième trimestre s'annonce encore pire. Nvidia prévoit une baisse du chiffre d'affaires d'environ 17 % par rapport au trimestre précédent. Les marges brutes devraient se redresser, car Nvidia ralentit les expéditions plutôt que de pratiquer des rabais pour écouler les produits. Malgré cela, les prévisions impliquent une baisse de 40 % du résultat d'exploitation d'une année sur l'autre.
Ce n'est pas nécessairement un problème de deux trimestres, non plus. Il faudra un certain temps pour que les stocks existants, tant d'occasion que neufs, soient écoulés. Les pressions macroéconomiques pourraient également freiner la demande. Le rival Advanced Micro Devices (NASDAQ :AMD) offre une véritable concurrence dans le domaine des GPU, ce qui n'était pas le cas il y a quelques années, et il pourrait décider de maintenir sa production intacte afin de prendre davantage de parts de marché.
Dans l'idéal, Nvidia se sortira de cette mauvaise passe et renouera avec la croissance. Pour le moment, Wall Street s'y attend : le consensus des bénéfices par action pour l'exercice 2024 est à peu près égal aux résultats de l'exercice 22. Mais il n'y a aucune garantie qu'un rebond soit en cours.
Regarder vers l'arrière
C'est d'autant plus vrai que, rétrospectivement, les résultats des exercices 21 et 22 semblent avoir bénéficié du fait que Nvidia a gagné trop d'argent dans un environnement extrêmement favorable. Les problèmes de chaîne d'approvisionnement étaient un problème, mais cela mis à part, la demande était à peu près aussi élevée qu'elle ne le sera jamais. Les centres de données ont été construits à un rythme effréné, les consommateurs étaient à l'aise dans le monde entier et la demande de crypto-monnaie a explosé.
Si le cycle est en jeu maintenant, il l'était aussi à l'époque. Cela explique, dans une certaine mesure, la croissance rapide de l'entreprise ces dernières années. Bien entendu, cela ne veut pas dire que Nvidia n'a rien fait de bien, ni que ses performances impressionnantes - le chiffre d'affaires a augmenté de 147 % en deux ans entre l'exercice 20 et l'exercice 22 - sont uniquement dues à des facteurs extérieurs. Néanmoins, dans une certaine mesure, ces facteurs extérieurs ont bénéficié aux performances.
Dans ce contexte, même avec une baisse de 68%, l'action NVDA ne semble pas particulièrement bon marché. Il s'agit d'un nom cyclique qui se négocie à 25 fois ce qui semble être un pic de bénéfices. Même en supposant des opportunités de croissance à long terme, ce n'est pas un multiple qui crie "bon marché".
Source : Investing.com
Et bien que l'action soit en baisse de 68 % par rapport aux sommets, les gains pluriannuels de l'action sont toujours pris en compte dans certains des vents arrière plus larges à long terme. Depuis le début de 2020, NVDA a progressé de 91 %. Sur cinq ans, elle a gagné 127 % ; sur une décennie, un étonnant 3 310 %.
Il est tentant d'affirmer que NVDA est "bon marché" parce qu'elle a chuté depuis novembre. Mais ce n'est pas plus exact que de dire qu'elle est "chère" parce qu'elle s'est envolée depuis 2012. Les investisseurs doivent examiner l'entreprise telle qu'elle se présente actuellement.
Et il y a de vraies préoccupations ici en termes de la rentabilité réelle de cette entreprise dans un environnement normalisé. Et, à son tour, ce à quoi ressemble encore la valorisation sur la base des bénéfices. Après tout, Nvidia a toujours une capitalisation boursière légèrement inférieure à 300 milliards de dollars. Historiquement parlant, cela reste une aberration.
Clause de non-responsabilité: Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin ne détient aucune position sur les titres mentionnés.