Prévisions d'inflation : Jusqu'à ce que le travail soit fait

Il n'y a rien de tel qu'une chute de 1 000 points du Dow Jones pour dégager les sinus.

Après une semaine plutôt calme, le président de la Fed, M. Powell, a provoqué cinq jours de volatilité avec son discours de vendredi dernier. Nous savions tous que le marché allait réagir violemment, mais personne ne savait dans quelle direction. En l'occurrence, c'était à la baisse. Et la raison pour laquelle les marchés ont réagi dans la direction qu'ils ont prise se résume à ces cinq mots du discours de Powell : "jusqu'à ce que le travail soit fait". Le président a clairement indiqué que le FOMC est déterminé à faire baisser l'inflation, et à ne pas faire marche arrière (comme la tarification du marché avait indiqué que cela se produirait en 2023) même si cela fait mal.

Ou du moins, c'est ce qu'il a voulu faire croire. Mais voici ma question : quand un trou est-il terminé ?

Un homme est en train de creuser un trou. Son compagnon lui demande combien de temps cela va prendre, car ils avaient prévu d'aller boire des bières. L'homme répond : "Je vais creuser jusqu'à ce que le trou soit terminé." Qu'est-ce que cela signifie ? Le trou est-il terminé lorsqu'il est assez profond ? Quand il sera assez large ? Assez profond ou assez large pour quoi ? Est-ce que le fait de "finir le trou" inclut le déplacement de toute la terre excavée ailleurs ? La réponse n'a littéralement aucun contenu. "Jusqu'à ce que le travail soit terminé", c'est quelque chose que votre père vous dit quand vous faites une corvée qu'il vous a donnée. Ce n'est pas une instruction, c'est une admonestation.

"Continue à creuser. Je te dirai quand t'arrêter."

Dans le contexte de l'inflation, quand est-ce que "le travail est terminé" ? Lorsque l'inflation se stabilise à 2,25 % sur CPI pendant un an ? Lorsqu'elle atteint pour la première fois 2,0% sur core PCE ? Lorsqu'elle a baissé d'au moins 2% par rapport au sommet de l'inflation globale ? Sur l'inflation de base ? "Jusqu'à ce que le travail soit fait" est une expression tout aussi ambiguë que "transitoire" était un mot ambigu. Cela ne veut rien dire si vous ne définissez pas les termes.

Franchement, je ne suis pas sûr que la Fed sache à quel moment le travail sera terminé. Powell a semblé donner quelques indices, mais ils étaient presque aussi inutiles. Considérez ceci :

"La deuxième leçon est que les attentes du public concernant l'inflation future peuvent jouer un rôle important dans la détermination de la trajectoire de l'inflation au fil du temps. Aujourd'hui, selon de nombreuses mesures, les attentes d'inflation à long terme semblent rester bien ancrées. C'est le cas des enquêtes menées auprès des ménages, des entreprises et des prévisionnistes, ainsi que des mesures fondées sur le marché. Mais ce n'est pas une raison pour se reposer sur ses lauriers, l'inflation ayant été bien supérieure à notre objectif pendant un certain temps."

C'est intéressant, car ce n'est tout simplement pas vrai. De plus, au cours de l'année dernière, certains milieux - y compris le Conseil de la Réserve fédérale lui-même - ont reconnu que ce n'était pas vrai. Le démantèlement le plus convaincant de la notion d'importance des anticipations d'inflation a été l'article de Jeremy B. Rudd, du Conseil de la Réserve fédérale, publié en septembre dernier, dans lequel il concluait que :

"Un examen de la littérature théorique et empirique pertinente suggère que cette croyance repose sur des bases extrêmement fragiles, et il est démontré qu'y adhérer sans critique pourrait facilement conduire à de graves erreurs de politique."

Alors pourquoi cela figure-t-il dans le discours de Powell ? Malheureusement, le président admet en substance que la Fed continue de s'appuyer sur des modèles de retour à la moyenne (l'hypothèse de retour à la moyenne repose en grande partie sur l'idée que l'inflation reviendra au niveau des attentes au fil du temps) lorsqu'il déclare : "Si le public s'attend à ce que l'inflation reste faible et stable au fil du temps, alors, en l'absence de chocs majeurs, elle le fera probablement." Encore une fois, comme l'indiquent de manière convaincante les documents de Rudd (et comme je le soutiens depuis des années), les preuves de cela sont très fragiles.

Cependant, le fait que cela figure dans le discours donne à la Fed une sorte de porte de sortie. Elle n'a pas besoin d'attendre que l'inflation revienne complètement avant de déclarer que "le travail est terminé" ; une baisse suffisante de l'inflation, associée à des "anticipations ancrées" continues, serait probablement suffisante pour qu'elle cesse de relever les taux. Alors que de nombreux médias ont également apprécié le fait que Powell se soit inspiré de Clubber Lane dans Rocky III en déclarant : "...des taux d'intérêt plus élevés, une croissance plus lente et des conditions du marché du travail moins favorables feront baisser l'inflation, mais ils feront également souffrir les ménages et les entreprises", l'élément le plus important est qu'il a également déclaré : "Nous prenons des mesures énergiques et rapides pour modérer la demande afin de mieux l'aligner sur l'offre". Cela implique que la Fed réagira à la récession, car c'est à cela que ressemblerait "un meilleur alignement de la demande sur l'offre". Ce qui est exactement ce qu'ils disent depuis une ou deux semaines et dont ils ne se soucient pas.

Donc, pour l'instant, nous savons qu'ils vont continuer à resserrer les taux jusqu'à ce que le travail soit fait. Quoi que cela puisse vouloir dire.

Prendre un peu de recul...

Le problème de l'inflation, bien sûr, n'est pas que les attentes d'inflation sont trop élevées ou que l'offre est limitée. Le problème primordial est que le stock de monnaie (M2) est 41% plus élevé qu'il ne l'était à la fin de 2019, et que le niveau des prix n'est que 15% plus élevé. La différence, à moins que la vitesse de circulation de la monnaie ne reste altérée de façon permanente, doit être comblée soit par une énorme croissance réelle (peu probable), soit par un niveau de prix beaucoup plus élevé. Ou bien, la Fed doit diminuer non pas le taux de croissance de la masse monétaire (qui est tombé à environ 1 % au cours des derniers mois, bien que le crédit bancaire continue de se développer à un rythme de 10 %) mais le niveau de la masse monétaire. En principe, ils pourraient y parvenir s'ils continuaient à réduire le bilan via le resserrement quantitatif pendant quelques années.

Le problème est que, ce faisant, ils retireront de la liquidité du système, pas seulement de la liquidité monétaire mais aussi de la liquidité transactionnelle. L'un des aspects les plus frappants de la baisse de vendredi est qu'elle s'est produite dans un volume relativement faible. Normalement, une baisse de 3 à 4 % est associée à une augmentation du volume. Mais le volume de vendredi était inférieur à celui du vendredi précédent. Le graphique ci-dessous montre NYSE composite le volume en millions d'actions. On ne peut pas vraiment voir que quelque chose d'intéressant s'est produit vendredi.

Source : Bloomberg

Les analystes techniques vous diront que le volume renforce le signal du prix. Un repli ou une progression sur un faible volume est moins significatif que le même mouvement sur un volume élevé. Cela peut être vrai. Mais un mouvement aussi important sur un faible volume signifie également que la liquidité était plutôt mauvaise. Il devrait falloir beaucoup de "force" pour pousser un marché à 3%, mais ce n'était pas le cas vendredi.

Nous n'avions pas encore vu un tel signe d'illiquidité dans le domaine des actions, mais cela fait un moment que ce phénomène se développe dans le domaine des titres à revenu fixe. Mon dernier graphique ci-dessous montre l'indice de liquidité des gouvernements en noir (plus le chiffre est élevé, moins il y a de liquidité) par rapport au bilan de la Fed, inversé, en bleu. J'ai tracé une grosse ligne rouge au point où le bilan a atteint un pic.

Maintenant, cela ne signifie probablement pas que le rétrécissement continu du bilan conduira à une incapacité totale de négocier. Mais si la relation apparente entre la contraction du bilan et la liquidité a une signification quelconque, alors la Fed pourrait se trouver dans l'obligation d'arrêter la contraction du bilan bien avant qu'elle n'ait un quelconque impact sur le niveau de la masse monétaire. Et, comme je l'ai noté plus haut, cela signifie que la seule issue est que le niveau global des prix converge vers un niveau beaucoup plus élevé. Il devra continuer à le faire, jusqu'à ce que le travail soit terminé.

Source : Bloomberg

Divulgation : Ma société et/ou les fonds et les comptes que nous gérons ont des positions dans des obligations indexées sur l'inflation et divers produits à terme et ETFs sur les matières premières et les produits financiers, qui peuvent être mentionnés de temps en temps dans cette colonne.