La semaine dernière, le comportement du marché obligataire a été quelque peu inquiétant : les taux nominaux à 10 ans ont dépassé les 4 % et les taux réels à 10 ans ont atteint 1,75 % avant de se replier un peu. Et ce, malgré le fait que les intervenants de la Fed aient commencé à adoucir le message, signalant que le rythme du resserrement monétaire devrait bientôt être réduit.
En début de semaine, les investisseurs ont mal interprété les commentaires du président de la Fed de Minneapolis, Neel Kashkari. Il a fait remarquer que si le site inflation de base continuait à surprendre par son niveau élevé, il pensait qu'il serait approprié de poursuivre le resserrement. Les obligations l'ont très mal pris. Mais il s'agit en fait d'un message joyeux et d'un pivot vers une perspective plus pessimiste (il est vrai qu'il provient de l'un des responsables de la Fed dont le score colombe/bouclier varie énormément selon les jours).
Auparavant, les intervenants de la Fed avaient généralement indiqué qu'ils souhaitaient (et s'attendaient) à voir l'inflation décélérer de manière significative avant de retirer le ballon. En mars dernier, le président Powell a déclaré de manière tristement célèbre que la Fed continuerait à resserrer sa politique monétaire "jusqu'à ce que le travail soit terminé". Il est difficile de dire que le travail est définitivement "terminé" tant que l'inflation n'est pas manifestement en recul, mais Kashkari n'a pas exigé cela. Tout ce qu'il demande, c'est que l'inflation de base cesse de surprendre à la hausse. En théorie, cela pourrait même se produire alors que l'inflation continue d'augmenter, pour autant que les économistes finissent par comprendre ce qui se passe et augmentent davantage leurs attentes. Mais je pense que ce qu'il a voulu dire, c'est qu'il aimerait voir une cessation nette de la tendance à la poursuite des nouveaux sommets ! Comme je l'ai noté dans mon analyse mensuelle de l'IPC, l'IPC médian a augmenté d'une année sur l'autre (yoy) pendant les 14 derniers mois consécutifs. Il atteindra probablement un sommet en décembre, juste à temps pour un changement de cap de la part de la Fed.
Le changement de message, de la volonté de voir un mouvement clair de baisse à la volonté de voir un arrêt des nouveaux sommets surprenants, est très significatif et indique probablement que - si les chiffres des prochains mois ne s'accélèrent pas davantage -la Fed est probablement sur une trajectoire de 75 points de base (pb), 50 pb, 25 pb au cours des prochaines réunions. Vendredi, la présidente de la Fed de San Francisco, Mary Daly, a déclaré que les décideurs devraient envisager de réduire l'ampleur des hausses de taux : "Nous pourrions nous retrouver, et les marchés en ont certainement tenu compte, avec une autre augmentation de 75 points de base, mais je recommande vraiment aux gens de ne pas considérer que c'est 75 pour toujours". Elle a estimé qu'une augmentation de 50 ou 25 points de base serait plus logique à mesure que la Fed se rapproche de la fin. James Bullard, de la Fed de Saint-Louis, a chanté la même chanson :
"Une fois que vous êtes au bon niveau, alors vous pouvez juste faire des ajustements mineurs à ce moment-là. Peut-être pour rester où vous êtes, peut-être pour aller un peu plus haut, en fonction des données entrantes."
Ce sont des messages d'un virage vers le gradualisme alors que la Fed atteint ce qu'elle pense être un taux terminal. L'inflation étant un indicateur retardé (comme l'a dit Daly la semaine précédente), la Fed ne devrait pas attendre que l'inflation soit en net recul pour faire une pause... et c'est ce qu'a dit Kashkari.
Ils sont tous conscients qu'ils préfèrent faire une pause ou cesser le resserrement parce qu'ils le choisissent, et non parce que quelque chose s'est brisé sur les marchés. Mais la hausse continue des taux à long terme et l'inquiétante augmentation continue des volatilités implicites (voir le graphique du MOVE index, une mesure de la volatilité des marchés obligataires) malgré le message modérateur de la Fed, constituent un avertissement précoce. Alors que nous entrons dans les deux derniers mois de 2022, nous sommes probablement plus proches d'un accident de liquidité que nous aimerions le penser.
Source : Bloomberg
Prendre du recul...
Les investisseurs doivent se rappeler que la Fed dispose d'un outil pour agir sur les prix et d'un outil pour agir sur la production économique, mais qu'il ne s'agit pas du même outil.
L'outil de la Fed pour influencer les prix est le niveau des réserves, par lequel elle a traditionnellement influencé le taux de croissance de la monnaie. La quantité d'argent est le plus grand déterminant du niveau des prix dans l'économie. Actuellement, la Fed réduit la quantité de réserves en réduisant très lentement son bilan, comme le montre le graphique ci-dessous. Toutefois, comme je l'ai déjà mentionné, les banques ne sont pas actuellement contraintes par les réserves, de sorte que cette très faible réduction du bilan n'a pas un grand effet sur les prix. Cependant, au moins la direction est correcte.
Le principal outil de la Fed pour influencer la production est le taux d'intérêt. Autrefois, ces deux outils ne formaient qu'un seul et même outil et la Fed manipulait les réserves pour influencer les taux d'intérêt. Il s'agit désormais d'outils distincts, et ce qu'il faut retenir, c'est que l'outil des taux d'intérêt affecte principalement la production en augmentant le coût nominal du capital pour les entreprises et les particuliers. (Il affecte également les rendements des investisseurs à effet de levier d'une manière beaucoup plus directe et sérieuse, mais ce n'est pas la faute de la Fed). L'augmentation drastique des taux sans risque ralentira la croissance économique. Elle ralentit déjà l'activité sur le marché du logement - mises en chantier et ventes - mais pas les prix. Le graphique montre (indexé à fin 2014) le taux de mises en chantier (en bleu), et le prix médian des maisons existantes (en noir). Notez que les prix des ventes de logements existants sont nettement saisonniers ; la baisse des prix au cours des deux derniers mois est à peu près normale sur le plan saisonnier.
Source : Bloomberg
Il ne s'agit que d'un secteur, mais il est très sensible à la politique monétaire. L'effet que vous observez - des taux d'intérêt plus élevés affectant la production, mais pas les prix - est ce que vous devriez vous attendre à voir à l'avenir dans divers secteurs économiques. 
Divulgation : Ma société et/ou les fonds et comptes que nous gérons ont des positions dans des obligations indexées sur l'inflation et divers produits à terme et FNB de matières premières et de produits financiers, qui peuvent être mentionnés de temps à autre dans cette chronique.