Publié à l'origine sur la Bourse au quotidien.fr
Les marchés actions américains et mondiaux se sont apparemment stabilisés après l’effondrement qui les avait impactés vendredi 2, lundi 5 et jeudi 8 février. On ne sait pas trop vers où les marchés vont s’orienter, à partir de là. Ce qui est clair, c’est que la volatilité a surgi de sa boîte de Pandore et qu’à court terme, une volatilité plus élevée devrait caractériser les échanges.
Lundi 5 février, le Dow Jones a chuté de 1 175 points avec une amplitude de 1 596 points en séance. Le lendemain, mardi, l’amplitude entre le plus-haut et le plus-bas du Dow Jones était de 1 167 points (à la hausse cette fois) et jeudi, lors de la nouvelle baisse, l’indice a perdu 1 054 points. selon l’indice Dow Jones Industrial Average. Ces variations, en nombre de points perdus, sont énormes…
… Mais elles sont encore relativement modérées exprimées en pourcentage. Le Dow Jones Industrial Average a chuté de 4,6% en un jour, une perte considérable, mais bien éloignée de la chute de 22% sur un jour du 19 octobre 1987, et de celle de 24% sur deux jours des 28 et 29 octobre 1929.
Si ces séances de baisse ont été une mauvaise journée pour les investisseurs longs du marché actions, finalement, le marché s’est stabilisé puis a rebondi. Cela n’a pas été la fin du monde. Pourtant, les investisseurs ne devraient pas se réjouir trop vite : les marchés sont passés bien plus près de l’effondrement catastrophique que vous ne l’imaginez.
Nous sommes passés au bord du krach
Les raisons de cette catastrophe évitée de justesse sont identiques à celles qui ont provoqué les krachs en 1987, 1998 et 2008 : les dérivés, le levier et des structures financières opaques. Si les actions ont baissé de 4,6% lundi 2 février, le principal indicateur de volatilité, le VIX, l’indice de volatilité du CBOE, s’est envolé quant à lui de 116% en cours de séance. En outre, un ETN [NDR : Exchange Traded Note, titre de dette répliquant les performances d’un indice, entre autres] encore plus obscur, appelé « Daily Inverse Vix » (XIV) a chuté de près de 80% en l’espace de deux heures, après la clôture.
Le VIX n’évolue pas de façon linéaire par rapport à la volatilité et à la baisse des marchés actions : la hausse de 116% de l’indice de la peur, alors que le marché ne baissait « que » de 4,6%, révèle que les traders ont vu dans cette chute la fin d’une période de faible volatilité. Le VIX se négociait dans une zone historiquement basse. La hausse du VIX ne reflète pas seulement la volatilité de lundi, mais également l’anticipation qu’une volatilité plus élevée va s’installer au moins pendant un moment.
Le XIV est une petite bête encore plus étrange. Cet ETN produit une performance basée à l’inverse du VIX. Si le VIX chute, les détenteurs de l’ETN XIV voient leur rendement augmenter. Si le VIX grimpe, les détenteurs de l’ETN XIV voient leur rendement baisser. Ça, c’est assez clair.
Les mouvements de cours affiché par XIV en dehors des heures d’ouverture ressemblent à une variante de la dynamique de contagion qui « fait froid dans le dos ». La contagion « normale » survient lorsque les chutes enregistrées sur un marché se propagent à un autre marché normalement non corrélé. En effet, habituellement, les investisseurs subissant des pertes sur un marché vendent des titres liquides sur un autre afin de lever les fonds nécessaires au paiement des appels de marge liés à leurs pertes.
Lorsque ce type de ventes associées se produit, des marchés a priori non corrélés deviennent fortement corrélés : c’est ce que l’on appelle la « corrélation conditionnelle ». Ce type de corrélation survient lorsqu’une condition spécifique se produit, comme des pertes ou des besoins en liquidités considérables. Mais il existe un autre type de contagion, encore plus dangereux.
Le sang des vendeurs de volatilité a très vite attiré les requins de Wall Street
Pour le comprendre, songez à l’espadon du roman d’Ernest Hemingway, Le Vieil Homme et la Mer. Au départ, l’espadon est une prise exceptionnelle attachée au flanc du bateau de Santiago, le pêcheur. Mais une fois que le sang de l’espadon se répand dans l’eau, tous les requins à des kilomètres à la ronde se jettent dessus et le dévorent. Au moment où Santiago atteint la rive, il ne reste plus rien de l’espadon : juste le rostre, la queue et quelques arêtes.
Si l’on suit cette métaphore, l’espadon, c’est XIV. En cours de séance, lundi 2 février, il n’y a pas eu beaucoup de sang dans l’eau. Mais une fois que les traders ont constaté les dégâts sur le VIX, ils ont flairé le sang, s’agissant du XIV. À ce stade, les marchés (les requins) n’ont plus échangé XIV par rapport aux autres instruments. Au contraire, ils ont systématiquement parié contre lui, afin de forcer tous les détenteurs, émetteurs et garants à subir une perte totale. Ils ont tout fait pour le détruire. Les marchés ont tenté de mettre la pression sur le cours de XIV jusqu’à ce qu’il y ait une suspension des cours, un effondrement à zéro ou, en bout de course, un contentieux entre l’émetteur de l’ETN et les détenteurs.
XIV s’est notamment effondré parce qu’il produit une performance représentant exactement l’inverse de celle du VIX. Alors que le VIX s’orientait vers une hausse de 100%, l’ETN XIV s’est logiquement orienté vers une perte de 100% (l’inverse d’une hausse de 116% du VIX, ou -116%). Ce scénario est devenu clair en fin de séance. C’est à ce moment que Crédit Suisse (SIX:CSGN) (émetteur de XIV) s’est mis à acheter à tour de bras des contrats à termes sur le VIX afin de liquider les positions « short » (vendeuses) sur le VIX qu’il détenait pour le compte des détenteurs de XIV. C’était la seule solution, pour Crédit Suisse, dans la mesure où il ne pouvait envoyer des appels de marge aux détenteurs de l’ETN. À leur tour, les achats frénétiques de Crédit Suisse ont déclenché des ventes automatiques d’actions et de contrats à terme sur le S&P 500 via des algorithmes intégrant le VIX dans les paramètres de leurs modèles.
Dès mardi matin, Crédit Suisse a annoncé que les ETN ne seraient plus échangés et qu’ils seraient remboursés selon une évaluation spécifique. À dater de mercredi, il est apparu que la valeur de remboursement serait d’environ 7,35 $, soit une chute de 92,65% par rapport à la valeur nominale initiale du titre. Pour l’instant, il semblerait que les dégâts se cantonnent aux détenteurs du titre, qui sont essentiellement des hedge funds et des institutions qui tentaient, il y encore quelques jours, de réaliser des gains sur une volatilité historiquement faible.
À deux doigts d’une crise de liquidité qui aurait achevé Wall Street
Mais que se serait-il passé si les détenteurs de l’ETN XIV avaient été eux-mêmes soumis à un fort effet de levier et avaient perdu de l’argent sur les actions et sur XIV simultanément ? Et que ce serait-il passé si des rumeurs de « hedge funds en difficulté » avaient transpiré sur les marchés ? Pour les marchés, le péril est encore plus grand lorsque ces deux types de contagion convergent. Cela se produit lorsque les pertes subies sur un marché se propagent à l’ensemble des marchés. Ensuite, ces pertes donnent lieu à des transactions systématiquement dirigées contre un instrument ou un hedge fund spécifiques. Lorsque l’instrument ou le hedge fund visés se font « enfoncer », les pertes de crédit se propagent à un groupe plus vaste de contreparties qui devient à son tour suspect. Rapidement, une crise des liquidités s’empare de l’ensemble du marché et « tout le monde veut récupérer son argent ».
C’est exactement ce qu’il s’est produit au cours de la crise Russe-LTCM en 1998. En août 1998, il y a eu une crise des liquidités impliquant de vastes catégories d’instruments financiers. Mais en septembre, tout a ciblé systématiquement LTCM. Cette pression systématique, exercée sur LTCM, a persisté jusqu’à ce que le fonds se retrouve au bord de la faillite. Au moment où les acteurs de Wall Street attaquaient le fonds, ils avaient oublié qu’ils étaient les créanciers du fonds en question. En détruisant LTCM, ils se détruisaient eux-mêmes. C’est là que la Fed est intervenue et a forcé Wall Street à renflouer le fonds. En réalité, les acteurs de Wall Street se sont renfloués eux-mêmes. La crise de 2008 fut une version encore plus extrême de 1998. Sauf qu’en 2008, Wall Street n’a pas renfloué un hedge fund : ce sont les banques centrales qui ont renfloué Wall Street. Pour l’instant, en 2018, tout va bien. Les marchés se sont stabilisés et la crise a été évitée, même si la volatilité journalière est plus élevée. Mais le scénario de contagion de lundi, qui s’est propagé de l’indice Dow Jones Industrial Average au VIX puis à l’ETN XIV, nous rappelle de façon effrayante les interconnexions qui se nichent au sein des marchés financiers modernes.
La prochaine fois, nous n’aurons peut-être pas autant de chance…