- A plusieurs égards, l'action WBD semble bon marché.
- Mais le déclin de l'activité des réseaux câblés justifie cette faible valorisation.
- C'est à l'activité de streaming de récupérer les pertes des réseaux câblés - et de prendre des parts de marché à ses rivaux.
Le 8 avril, Warner Bros. Discovery (NASDAQ :WBD) a conclu l'acquisition de WarnerMedia auprès d'AT&T Inc (NYSE :T). Il n'est pas difficile de comprendre qui a été le meilleur dans cette affaire :
WBD a perdu 60% de sa valeur depuis lors. Si l'on tient compte des dividendes, les investisseurs dans AT&T sont en fait en léger gain dans un marché en baisse.
L'ampleur de la baisse de WBD semble presque impossible. Warner Bros. Discovery a perdu environ 36 milliards de dollars en capitalisation boursière depuis avril. L'opération n'a coûté à la société que 43 milliards de dollars, y compris la prise en charge de la dette.
A ces niveaux, il y a un argumentaire haussier à faire pour WBD. La valorisation est raisonnable en l'état, et si l'on tient compte des synergies et de la fin éventuelle des pertes dans l'activité de streaming, l'action semble carrément bon marché.
Mais il y a un gros talon d'Achille ici qui signifie que le déclin jusqu'à présent cette année est logique. Le plongeon de WBD n'est pas uniquement dû au fait que les investisseurs d'AT&T se débarrassent des actions WBD qu'ils ont reçues dans le cadre de la transaction WarnerMedia (même si cette vente n'a sans doute pas aidé). Elle n'est pas non plus uniquement due à une baisse cyclique des recettes publicitaires (bien que cela n'ait pas aidé non plus).
Warner Bros. Discovery reste plutôt tributaire de son activité de réseaux câblés. C'est une situation exceptionnellement dangereuse et cela signifie que l'action WBD, même en baisse de 60 %, reste un pari énorme et quelque peu risqué sur la croissance du streaming.
Une valorisation bon marché
À première vue, WBD ne semble pas particulièrement bon marché. La société a clôturé le troisième trimestre avec une dette nette de 47,9 milliards de dollars. Sa capitalisation boursière, entièrement diluée, s'élève à 24,4 milliards de dollars, ce qui donne à l'entreprise une valeur d'entreprise de 72,3 milliards de dollars.
Après le troisième trimestre, les prévisions d'EBITDA ajusté (bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements) pour l'année se situent entre 9 et 9,5 milliards de dollars. Un multiple VE/EBITDA juste en dessous de 8x est attractif à première vue - mais pour le secteur des médias, pas exceptionnellement.
Mais ces chiffres pour 2022 ne rendent pas pleinement compte de la performance sous-jacente. L'activité de vente directe aux consommateurs, menée par HBO Max et Discovery Plus (qui sont en cours de fusion), perd de l'argent car elle investit dans l'acquisition de clients. Pour le seul troisième trimestre, l'activité DTC a enregistré une perte d'EBITDA de 634 millions de dollars, soit plus du double de l'année précédente sur une base pro forma (c'est-à-dire si les activités avaient été fusionnées à ce moment-là).
Ces pertes s'atténueront en 2023 et au-delà, et à partir de là, l'activité deviendra rentable puis, espérons-le, en croissance. Entre-temps, sur une base consolidée, Warner Bros. Discovery prévoit d'importantes économies de coûts : un total de 3,5 milliards de dollars, dont seulement 750 millions seront réalisés en 2022.
Ainsi, WBD, comme l'a dit la société après le troisième trimestre, " travaille à " un EBITDA de 12 milliards de dollars l'année prochaine - ce qui impliquerait un multiple EV/EBITDA de 6x. Il y a encore des économies de coûts supplémentaires en 2024, ainsi que de nouvelles améliorations dans le DTC.
Si l'on se projette dans quelques années, il est concevable que cette entreprise puisse générer un flux de trésorerie disponible de 4 à 5 milliards de dollars par an - au moins. Appliquez un multiple à deux chiffres à ce chiffre, et l'action WBD a une chance de doubler à partir de maintenant. En effet, au moins pour l'instant, Wall Street soutient toujours l'action. L'objectif de cours moyen de 21 dollars suggère que l'action pourrait doubler en 12 mois, bien que ces objectifs de cours puissent être revus à la baisse après le rapport décevant du troisième trimestre.
Le problème des réseaux câblés
Mais il y a un problème. Les bénéfices que WBD génère en ce moment proviennent en grande partie de ses réseaux linéaires, dont Discovery, TNT et TBS. Et cette activité a de gros, gros problèmes.
Les coupures de câble continuent de faire pression sur les frais d'affiliation payés par les compagnies de câble et de satellite. Les recettes publicitaires subissent un coup dans un contexte de pression macroéconomique et ne retrouveront probablement jamais les sommets antérieurs.
En d'autres termes, les réseaux câblés sont une activité en déclin et les investisseurs réagissent en conséquence. ESPN est un problème pour les actions de Disney (NYSE :DIS) depuis des années maintenant. AMC (NYSE:AMC) Networks (NASDAQ :AMCX) se négocie à un multiple P/E à terme apparemment impossible de 2,5x.
Pour le moment, c'est le segment des réseaux qui génère la quasi-totalité des bénéfices de WBD. Les bénéfices de son activité de studio, qui connaît ses propres difficultés dans un contexte de baisse de fréquentation des salles de cinéma, sont essentiellement compensés par les pertes liées au streaming.
Et donc l'argument selon lequel WBD est "bon marché" a une réponse facile : il devrait être bon marché. Les investisseurs n'attribuent pas de multiple important aux bénéfices des réseaux câblés, étant donné que ces bénéfices sont clairement en déclin à long terme.
Tout sur le streaming
La bonne nouvelle pour WBD est que les bénéfices des réseaux câblés sont en déclin - mais en théorie, ces bénéfices devraient migrer vers les opérateurs de streaming. Le scénario haussier à long terme pour Warner Bros. Discovery est qu'avec le temps, l'activité des réseaux câblés et celle du streaming s'échangent essentiellement les places. Le streaming devient le centre de profit ; les réseaux câblés voient leurs profits diminuer doucement (avec un peu de chance) jusqu'à ce que l'ensemble du secteur soit une version du streaming.
Dans une certaine mesure, ce cas de figure peut tout à fait se produire. WBD a terminé le troisième trimestre avec 94 millions d'abonnés. Elle n'est devancée que par Disney, Netflix (NASDAQ :NFLX) et Amazon.com (NASDAQ :AMZN), bien que ce dernier service fasse partie de l'offre Prime plus large. HBO reste une marque de prestige et une puissance de contenu ; il semblerait que le service de streaming de WBD puisse reproduire le succès de HBO (et d'autres réseaux) dans l'espace linéaire.
Mais cela demandera beaucoup de travail et beaucoup de temps. Il y a aussi beaucoup de risques. La direction d'AT&T a mis du temps à faire décoller l'activité de streaming. Netflix, en particulier, a une énorme longueur d'avance. Disney compte environ 70 millions d'abonnés de plus.
Il est également possible que, dans l'ensemble, le streaming ne soit tout simplement pas aussi rentable que les réseaux linéaires. Le modèle consistant à obtenir des revenus des câblo-opérateurs et des annonceurs était assez attrayant. La concurrence constante sur les prix et le renouvellement facile des abonnés dans le monde du streaming ne sont peut-être pas aussi lucratifs.
Les investisseurs prêts à parier sur HBO Max, en particulier, devraient s'intéresser à WBD ici. Mais ce n'est pas un coup sûr ; l'action WBD a plongé pour de bonnes raisons.
Clause de non-responsabilité: Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.