Par Geoffrey Smith
Investing.com -- Jusqu'où peuvent baisser l'euro et la livre ?
Ces deux monnaies ont atteint des planchers pluriannuels au cours des dernières semaines, et pour une bonne raison. La hausse explosive des prix du pétrole brut et du gaz naturel a radicalement modifié les termes de l'échange tant pour la zone euro que pour le Royaume-Uni, qui sont de gros importateurs nets de ces deux produits.
Dans toute l'Europe, les entreprises qui ont besoin d'énergie ont dû vendre davantage de livres et d'euros pour mettre la main sur les mêmes quantités (voire des quantités moindres) des matières premières les plus vitales du monde industrialisé. Les spéculateurs qui n'ont pas le même impératif économique, mais qui s'attendent à ce que les conditions actuelles durent longtemps, ajoutent à la force des mouvements.
Les effets de cette situation sur le compte courant ont été surprenants : Avant cette année, le déficit extérieur trimestriel record du Royaume-Uni avait été d'un peu plus de 32 milliards de livres, au premier trimestre de 2019 ; mais au premier trimestre de cette année, il a atteint plus de 44,2 milliards de livres (hors commerce des métaux précieux), soit un énorme 7,1 % du PIB.
La zone euro est entrée dans la crise avec un important excédent extérieur (la région a dépendu des exportations pour soutenir sa croissance au cours de la dernière décennie). L'excédent de 2,5 % du PIB de l'année dernière n'était pas aussi important que les précédents, mais il laissait entrevoir que la demande intérieure n'était pas assez forte pour maintenir l'euro à ses anciens niveaux. Au cours du deuxième trimestre, alors que le prix des importations de gaz et de pétrole a explosé à la suite de l'invasion de l'Ukraine par la Russie, la zone euro a affiché trois déficits mensuels consécutifs, ce qui ne s'était pas produit depuis plus de 10 ans.
Christian Odendahl, de The Economist, estime que si l'Allemagne payait auparavant moins de 1 % de son PIB pour ses importations de gaz, elle dépensera plus de 8 % l'année prochaine si les prix de gros restent au même niveau.
Et tout cela s'est produit à un moment où la Réserve fédérale américaine a rendu le dollar plus cher en augmentant les taux d'intérêt, rendant les rendements nominaux sur le dollar plus attractifs que ceux sur l'euro. Un investissement sans risque en dollars à deux ans rapporte aujourd'hui 3,47 %, soit plus de 0,5 % de plus que l'équivalent en livres sterling et un énorme 2,25 % de plus qu'un billet d'État de 2 ans allemand, traditionnellement le substitut sans risque de la zone euro.
Ces taux nominaux se comparent piteusement aux taux d'inflation actuels de près de 9 % dans la zone euro et de plus de 10 % au Royaume-Uni. La comparaison sera encore pire si - comme cela semble plausible - les prix du gaz continuent d'augmenter pendant l'hiver, la Russie fermant complètement ses robinets. Les analystes de Goldman Sachs (NYSE:GS) ont déclaré dans une note ce week-end que l'inflation au Royaume-Uni pourrait atteindre un pic de plus de 20 % dans ce scénario, tandis que la zone euro connaîtrait également un pic plus tardif et plus élevé.
Il n'est donc pas étonnant que l'euro ait atteint son niveau le plus bas en 20 ans, tandis que la livre - si l'on excepte une hésitation momentanée au début de la pandémie - est maintenant à son plus bas niveau depuis 1985. Les courbes à terme des deux monnaies suggèrent que, même en supposant que l'inflation diminue au cours des deux prochaines années, ni la Banque centrale européenne ni la Banque d'Angleterre ne relèveront les taux d'intérêt à un niveau permettant de la compenser. Les taux réels, c'est-à-dire corrigés de l'inflation, continueront d'être négatifs, comme ils l'ont presque toujours été depuis la Grande Récession, il y a 13 ans.
Il est donc clair que les marchés financiers ne font confiance à aucune des deux banques centrales pour défendre le pouvoir d'achat de leur monnaie. C'est pourquoi les rendements obligataires à 10 ans de 1,5 % en Allemagne et de 2,7 % au Royaume-Uni sont d'autant plus surprenants. On pourrait être pardonné de penser que les marchés jouent le jeu des gouvernements qui espèrent s'en sortir avec une "inflation surprise" qui effacera comme par magie une grande partie des dettes héritées du passé sans que les investisseurs exigent une prime plus importante pour s'assurer contre la répétition de ce tour.
Une décennie de répression financière relativement réussie a peut-être enhardi les gouvernements et les banques centrales dans cet espoir, leur permettant d'éviter un bouleversement économique de grande ampleur (et un appauvrissement massif) en maintenant les robinets monétaires ouverts.
Mais la répression n'a fonctionné que parce que l'inflation s'est comportée dans l'intervalle. Ce n'est plus le cas aujourd'hui. Les travailleurs essentiels, des ports aux hôpitaux, en passant par les aéroports et les tribunaux, ne vont pas accepter sans broncher une réduction permanente de 20 % de leurs revenus réels.
La dernière fois que l'inflation a été soutenue pendant un certain temps à ce niveau, le Royaume-Uni a fini par supplier le Fonds monétaire international de le renflouer (le déficit du compte courant était de moins de 4 % cette année-là, à titre de comparaison). De même, la dernière fois que l'Allemagne a connu une inflation soutenue dans le cadre d'un mécanisme de taux de change fixe (Bretton Woods), elle a choisi de vaincre l'inflation plutôt que de maintenir l'ancrage du taux de change.
Cela ne veut pas dire qu'une répétition de l'un ou l'autre de ces incidents est inévitable, ni même probable. La mondialisation et la suppression des contrôles des capitaux signifient que la Grande-Bretagne peut financer plus longtemps des déficits courants plus importants, et les Allemands de 2022 sont beaucoup moins enclins à chercher des solutions purement nationales à leurs problèmes que leurs homologues de 1971.
Malgré cela, les risques d'une poussée soutenue d'inflation à deux chiffres en Europe semblent plus importants que ce que les marchés sont prêts à accepter. Ni la livre ni l'euro - et encore moins leurs marchés obligataires respectifs - ne semblent bénéficier d'une grande protection contre les baisses. L'accalmie estivale qui a permis une telle complaisance est sur le point de prendre fin, avec l'élection d'un nouveau leader du parti conservateur au Royaume-Uni et les élections nationales en Italie, le talon d'Achille de la zone euro. Après un été de canicule, septembre semble tout à fait capable de produire une canicule politique.