- Même en ajustant les pertes actuelles - et les profits futurs - du streaming, la valorisation de Disney n'est pas bon marché
- Pour l'avenir, il y a des inquiétudes sur presque tous les aspects de l'entreprise, même avec le réengagement de Third Point
- L'argument 'pay up for quality' ; soutenant DIS ne fonctionne que si l'entreprise est effectivement de qualité. C'est encore à débattre
Sur la base de l'estimation du consensus de Wall Street, l'action Walt Disney Company (NYSE:DIS) se négocie à 31x les bénéfices de l'exercice 2022 (se terminant en septembre) et à 22x en regardant l'exercice 23. Aucun de ces deux multiples n'est particulièrement bon marché.
Bien sûr, les {{erl-258|||bénéfices} de Disney sont déprimés en ce moment. Plus particulièrement, la société génère des pertes importantes alors qu'elle investit derrière ses différents services de streaming. Selon le Form 10-Q de Disney (voir p.49), au cours des trois premiers trimestres de l'exercice 22, le segment Direct-to-Consumer de Disney a perdu 2,54 milliards de dollars.
Après impôts, cela représente plus de 1 $ par action, et près de 1,50 $ pour l'année complète. Si l'on ajoute cela aux 3,94 $ d'estimation consensuelle du BPA pour cette année, la capacité bénéficiaire actuelle de Disney est d'environ 5,40 $ par action, soit près de 10 milliards de dollars par an. Et même ce chiffre ne tient pas compte de la rentabilité éventuelle du streaming, que la direction prévoit d'arriver au cours de l'exercice 2024.
Le hic avec l'action DIS, cependant, c'est que même en ajustant pour l'activité de streaming, l'action se négocie toujours à bien plus de 20x les bénéfices. D'un certain point de vue, ce genre de multiple est au moins raisonnable pour ce qui a été l'une des grandes entreprises américaines de tous les temps. En effet, de nombreux investisseurs ont adopté ce point de vue ces derniers temps : DIS a rebondi de 32 % rien qu'au cours du mois dernier. Et près de ces récents sommets, l'investisseur activiste respecté Third Point a pris une participation importante dans la société.
Mais d'un autre point de vue, ce genre de multiple est discutable, étant donné les préoccupations très réelles auxquelles est confronté le reste de l'entreprise. En raison de ces préoccupations Je suis sceptique à l'égard du titre depuis un certain temps, et après le récent rebond, je pense toujours qu'une certaine prudence est conseillée.
Le point sur l'action Disney
Pour être sûr, il y a un cas raisonnablement fort pour DIS en ce moment, même après le grand rallye. Encore une fois, l'activité en dehors du streaming devrait générer environ 10 milliards de dollars de bénéfice net cette année. Mettez un multiple de 20x sur cela et l'activité hors streaming vaut 200 milliards de dollars.
Netflix (NASDAQ:NFLX), y compris la dette nette de trésorerie, a une valorisation de 118 milliards de dollars. Étant donné que le service de streaming de Disney, Disney+ a dépassé Netflix en termes d'abonnés au cours du deuxième trimestre calendaire, les taureaux soutiendraient que l'activité de Disney a au moins autant de valeur que celle de Netflix.
Cette analyse de la somme des parties, certes simpliste, suggère que Disney devrait valoir environ 320 milliards de dollars. La société a clôturé son troisième trimestre fiscal avec une dette d'environ 38 milliards de dollars. Notre modèle implique donc que Disney devrait avoir une capitalisation boursière de 282 milliards de dollars - ou un cours de l'action de 152 dollars, soit une hausse d'environ 25 % par rapport aux niveaux actuels.
Certes, les investisseurs peuvent ergoter sur les entrées exactes ici. Mais il est important de comprendre le point plus large. Les multiples de bénéfices à court terme pour l'action Disney ne semblent pas si attrayants - mais ils ne dressent pas non plus un tableau totalement juste.
Lorsqu'on tient compte des pertes liées au streaming, la valorisation est au moins raisonnable. Et, encore une fois, il y a un argument selon lequel lorsqu'une entreprise comme Disney est disponible pour une valorisation raisonnable, les investisseurs devraient bondir.
Disney Vs. Netflix
Aussi simple et attrayant que cet argument semble, cependant, il ne fonctionne pas tout à fait.
Prenons d'abord l'argument général. DIS n'est pas une bonne action depuis un certain temps maintenant. Les actions sont en baisse sur l'année dernière et sur les trois dernières années. Sur une période de cinq ans, DIS a nettement sous-performé les indices S&P 500 et Dow Jones Industrial Average (Disney est membre de ces deux indices). Même sur une décennie, DIS est à la traîne, mais à peine.
Source : Investing.com
Comme le veut l'usage, les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Pourtant, cela fait un bon moment que DIS n'a pas été un achat facile sur n'importe quel type de repli.
En ce qui concerne l'activité de streaming, il y a un cas que tous les services de Disney - y compris Hulu et ESPN+ - valent plus que Netflix. Mais ce n'est pas un cas facile. Disney a certes plus d'abonnés que Netflix, mais une bonne partie (plus de 20 %) se trouve en Inde, et génère des revenus nettement inférieurs.
Netflix aussi a des utilisateurs à bas prix à l'étranger, mais il y a un autre facteur à prendre en compte : la façon dont Disney calcule sa base. Comme détaillé dans le communiqué des résultats, un abonné au bouquet Disney (Disney+, Hulu et ESPN+) est compté trois fois.
En effet, jusqu'aux trois premiers trimestres de l'exercice 2022, le segment Direct-To-Consumer de Disney a généré des revenus de 14,7 milliards de dollars. Sur la même période, Netflix a généré 23,5 milliards de dollars de revenus. Les activités de streaming de Disney connaissent une croissance plus rapide, certes, mais même dans ce contexte, il est difficile d'affirmer que le streaming de Disney a beaucoup plus de valeur que le streaming de Netflix - ou même plus de valeur tout court.
Le reste de l'activité
Mais le plus gros problème de ce modèle mental vient de la valorisation appliquée à la partie non streaming de l'activité. Le fait potentiellement surprenant est que Disney, en dehors du streaming, a de réels défis.
Pour l'exercice 2019, les réseaux câblés de Disney ont généré 36% des bénéfices de l'entreprise. La majeure partie de cette somme provient sans aucun doute d'ESPN. Mais ces réseaux sont menacés par la coupure du cordon. Les frais d'affiliation des distributeurs sont fondamentalement stables cette année - mais seulement parce qu'ESPN et d'autres propriétés de Disney ont négocié des frais plus élevés par abonné. Cela ne peut pas durer éternellement.
En effet, une partie du plan de Third Point est que Disney se sépare d'ESPN. Le fonds ne fait pas cette suggestion parce qu'ESPN est la centrale de valeur massive qu'elle était il y a dix ans. Plutôt, l'argument est probablement que la croissance globale de Disney brillera sans la traînée d'ESPN et d'autres réseaux de télévision.
Cela peut être vrai ou non - parce qu'en regardant vers l'avenir, le reste de l'entreprise a ses propres problèmes. Les parcs Disney ont bénéficié d'une quantité massive de demande refoulée suite à la nouvelle pandémie de coronavirus. La direction a même admis lors de la conférence téléphonique sur les résultats du troisième trimestre que les parcs de la société ne peuvent pas satisfaire toute la demande actuelle. Cette tendance, elle aussi, ne durera pas éternellement : l'activité des parcs est probablement à un pic à moyen terme ou proche de celui-ci en termes de bénéfices.
Le chiffre d'affaires des produits de consommation est en baisse de 1 % jusqu'à présent pour cet exercice. Cette activité a connu une croissance étonnamment faible depuis des années. L'activité des studios est en train de surmonter les impacts persistants de la pandémie - mais aussi de surfer sur une longue vague de demande de films de super-héros qui s'amenuise vraisemblablement à un moment ou à un autre.
124 $, ça semble toujours beaucoup
Et nous arrivons donc au problème ici. Argumenter pour une hausse par rapport au prix actuel de 124 $ nécessite l'une des deux choses suivantes. Soit un investisseur doit croire que la plateforme de streaming de Disney mérite une prime de valorisation substantielle par rapport à celle de Netflix, soit, compte tenu de notre multiple de 20x sur le reste de l'entreprise, la partie non-streaming des opérations de Disney va croître de manière agréable et constante à l'avenir.
Les deux semblent être des demandes raisonnablement importantes. Il n'est pas déraisonnable de soutenir que le contenu de Disney est meilleur que celui de Netflix, mais il y a quand même un grand pas à faire pour suggérer une forte prime à NFLX. En ce qui concerne les perspectives de croissance pour le reste de l'entreprise, la pression exercée par les seuls canaux médiatiques sera considérable. Une récession et/ou une inflation continue constituerait un risque pour les parcs, même avec une reprise espérée dans le secteur des croisières. Peut-être Disney mettra-t-il en place les mesures de réduction des coûts recommandées par Third Point, ce qui peut augmenter les bénéfices. Mais, dans la plupart des cas, l'impact des réductions sera ponctuel. À un moment donné, Disney doit retrouver une croissance annuelle régulière de ses bénéfices.
En attendant, il est tentant de considérer DIS comme bon marché simplement parce qu'il a baissé de près de 40 % par rapport à son sommet de mars 2021. Mais une bonne partie de la croissance, dans le streaming et au-delà, reste intégrée dans les prix.
Third Point pourrait bien avoir raison de voir cette croissance à l'horizon. Mais il ne s'agit pas d'une mise en veilleuse. Avec ou sans activiste, Disney a toujours une valorisation agressive - et des défis à relever.
Avertissement : Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.