La faille dans le processus de normalisation de politique de la Fed

Si les marchés boursiers devaient être considérés comme la mesure de choix pour déterminer la qualité de la performance du nouveau président de la Réserve Fédérale, Jerome Powell, cette première semaine aura été rude. Le mandat de Powell en tant que président de la Fed a débuté le 5 février en pleine tourmente extrême des marchés; le Dow et S & P 500 ont chuté de 5,2% au cours de cette semaine, leur pire performance hebdomadaire depuis janvier 2016.

« Je n'avais pas d'ordinateur le premier jour à la LPL, et je pensais que c'était mauvais », a commenté Ryan Detrick, stratège principal de LPL Research. « Eh bien, Jerome Powell a connu le pire premier jour à la tête de la Fed lorsque le Dow Jones a perdu 4,6% lundi - je dirais que ça c'est une mauvaise première journée au travail! »

Pourtant, il ne faut pas tirer de conclusion face l'accueil réservé à M. Powell puisque, selon les chiffres de M. Detrick, le Dow a tendance à baisser de plus de 15% en moyenne au cours des six premiers mois. Cependant, ce stratège a également noté que le rebond moyen du Dow dans l'année après avoir atteint les creux de six mois est équivalent à 20%.

L'ancienne présidente de la Fed, Janet Yellen, a terminé son règne à la banque centrale avec une feuille de route impressionnante - y compris des gains boursiers et une baisse importante du chômage – plaçant la barre bien haut pour Powell qui reprend le flambeau de la normalisation.

Bien que Yellen ait été capable de guider l'économie et les marchés boursiers américains tout en retirant les mesures de relance, elle a peut-être laissé à son successeur un héritage de stratégie de politique monétaire qui a semé les graines du prochain grand bouleversement du marché.

Le bilan stellaire de Yellen marque le début de la normalisation de la politique

Lorsque Yellen a pris les rênes de la Fed le 3 février 2014, le taux de chômage était de 6,7%. En quittant son bureau, le taux de chômage s'est établi à 4,1%, son plus bas niveau depuis 2000. C'est aussi le taux de chômage le plus bas jamais enregistré depuis 1970 par William Martin. La baisse de points de pourcentage du début à la fin est la plus importante de toute présidence de la Fed après la Seconde Guerre mondiale. Le numéro deux sur la liste, Alan Greenspan a seulement géré une baisse de 1,3 point de pourcentage.

Les investisseurs dans les actions feraient sans doute bien d'applaudir Yellen avec le S & P en hausse de 55% (voir graphique ci-dessous) et le Dow empochant des gains de près de 63% durant ses quatre années à la tête de la banque centrale américaine.

Graphique: La course du S & P 500 pendant le mandat de Yellen à la présidence de la Fed

Après avoir pris le volant de son prédécesseur, Ben Bernanke, Mme Yellen a conduit la Fed à assumer pleinement sa tâche de retrait de la politique monétaire extraordinairement accommodante pour tenter de revenir à la normalisation des politiques.

Bien que presque deux ans après sa nomination, le 16 décembre 2015, la Réserve fédérale, sous la direction de Yellen, a augmenté son taux d'intérêt directeur pour la première fois depuis 2006, ce qui serait la première de cinq hausses de 25 points de base avant la fin de son mandat.

Bien que le programme d'achat d'actifs ait débuté en décembre 2013, juste avant l'arrivée de Yellen à la Fed, ce n'est qu'en octobre 2014 que l'autorité monétaire a annoncé la « fin » réelle de son programme d'achat d'obligations. Pourtant, le bilan n'a pas été réduit, car le produit du remboursement du capital et des intérêts a été réinvesti. Dans le cadre de son plan d'assouplissement quantitatif, ses avoirs en titres du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires sont passés de 800 milliards de dollars fin 2007 à 4,5 billions de dollars alors que l'autorité monétaire luttait pour stabiliser l'économie américaine tout au long de la crise financière.

Bilan de la Fed en millions de dollars. Source: Réserve fédérale

Toutefois, en mars 2017, la Fed a annoncé qu'elle commencerait à réduire son bilan plus tard dans l'année, en ne finançant plus le produit pour le réinvestir, et ce n'est qu'en septembre dernier que la première femme à diriger la banque centrale américaine a lancé le programme d’allégement les avoirs massifs de la Fed. Néanmoins, cette opération sera lente, le débordement étant estimé à seulement 300 milliards de dollars en 2018, soit à peine 8,1% de tous les actifs achetés depuis la crise financière.

Powell prend le volant pour défaire la politique « anormale »

Powell devrait continuer le processus lancé par Yellen dans le cadre d'un resserrement progressif de la politique monétaire. L'ancien gouverneur de la Fed n'a jamais été dissident d'une décision de politique depuis qu'il l’a rejoint en 2012 et est largement décrit comme s'intégrant dans le camp de conciliation. Telles sont les attentes que Powell continuera l'héritage de Yellen alors que certains à Wall Street l'auraient surnommé « Janet-lite ».

En plus de suivre les traces de Yellen, Powell hérite d'une économie déjà en bonne santé mais avec une politique monétaire encore loin d'être « standardisée » alors qu'il tente difficilement de revenir à la normalisation des politiques après 10 ans de liquidité - les marchés dépendants.

Les pressions soutenues sur les prix continuent d'être une énigme pour la Fed, avec l’inflation des salaires en-dessous des prévisions malgré une économie qui semble être en, sinon bien proche du plein emploi.

En effet, les dirigeants des Feds de Chicago et de Minneapolis, respectivement, Charles Evans et Neel Kashkari, ont voté contre la dernière hausse des taux en décembre, arguant que l'inflation devrait se rapprocher davantage de la cible de 2% avant de procéder à un resserrement supplémentaire.

Pendant ce temps, l'objectif final de la normalisation des politiques reste encore bien au-delà de l'horizon. Le processus de réduction du bilan de la Fed est en cours, mais il est prévu qu'il prenne plusieurs années au rythme actuel, même en supposant qu'il n'y ait pas d'obstacles inattendus sur la route. Bien que la Fed puisse vendre ses avoirs pour accélérer le rythme, les marchés parient qu'elle leur permettra simplement de s'écouler à l'échéance dans le cadre du processus « progressif » actuel.

En outre, les marchés semblent avoir presque oublié que la fourchette cible actuelle pour le taux des fonds fédéraux est loin d'être une politique monétaire "normale"*. Les prévisions pour les niveaux de taux d'intérêt futurs de 1,25% à 1,50% continuent d'inclure cette fourchette de 25 points de base entre la limite supérieure et la limite inférieure, un produit du changement de politique effectué en décembre 2008.

* Par «normal», nous entendons non seulement le taux cible unique au lieu de la fourchette de 25 points de base, mais aussi le fait que, comme on peut le voir dans le graphique ci-dessous, les taux d'intérêt restent à des niveaux historiquement bas.

Dans les transcriptions de cette discussion historique au cœur de l'autorité monétaire américaine il y a neuf ans, le président de la Fed de St. Louis, James Bullard, exprima ses réflexions sur un éventuel retour à la normalisation après la mise en œuvre de la fourchette :

« Une fois la crise passée, nous pouvons recommencer à fixer une cible pour les fonds fédéraux, revenir peut-être initialement au taux des fonds fédéraux puis revenir progressivement au régime de ciblage, ce avec quoi je suis d'accord en temps normal, c'est une meilleure manière de communiquer la politique. »

Après cinq hausses la question se pose de savoir quand la Fed, maintenant dirigée par Powell, considérera que les « temps normaux » sont revenus.

La sur-communication: le défaut fatal de la Fed?

Enfin, les marchés se sont sans doute habitués à s'attendre à une « sur-communication » de la Fed. Alors que les traders examinent chaque déclaration de la Fed avec une loupe, parcourant le document pour les changements de langue dans les compte-rendu qui pourraient fournir des indices supplémentaires à la future politique, la Fed a entrepris de télégraphier les changements réels des taux d'intérêt bien à l'avance, avec les décideurs politiques donnant des indications claires de leurs intentions à presque toutes les occasions entre les réunions.

Cela pourrait bien avoir été le résultat de la première conférence de presse post-décisionnelle de Yellen en mars 2014 où les marchés boursiers ont sombré après avoir interprété ses mots pour signifier que le resserrement des politiques était imminent. Yellen a semblé « prendre le relais », devenant extrêmement prudente dans ses remarques publiques tout en insistant sur des indices clairs pour préparer les marchés aux mouvements futurs.

Un des effets de cette stratégie peut être observé dans la dernière série de hausses de taux où les contrats à terme du Fed ont boosté les chances d'une hausse de 25 points de base à plus de 90% dans les jours précédant chaque réunion. La prochaine augmentation de 25 points de base devrait avoir lieu lors de la réunion du 20-21 mars et, si l'histoire récente se répète et à moins de surprises économiques, on s'attendrait à ce que les probabilités se rapprochent de 100% à l'approche de la réunion de deux jours.

L'attention accrue portée par la Fed aux directives a laissé sa marque sur les attentes du marché. Le marché à terme des États-Unis prévoit maintenant quatre hausses de taux supplémentaires jusqu'en janvier 2020, comme l'a souligné le stratège mondial de PIMCO, Gene Frieda, dans un billet de blog récent.

« C'est la première fois depuis que la Réserve Fédérale a commencé à publier son « dot plot » (une prévision de la trajectoire des taux directeurs soit à long terme) que les prix du marché rattrapent la Fed », a-t-il souligné.

Cependant, la Fed pourrait bien se mettre dans le pétrin dans ses efforts pour télégraphier ses intentions. En dépit des objections des responsables politiques, les participants au marché ont pris pour acquis que la Fed ne pouvait changer ses taux que lors d'une réunion suivi d’une conférence de presse.

Jusqu'à présent, la banque centrale a scrupuleusement suivi ce scénario, se cantonnant à seulement quatre réunions - mars, juin, septembre et décembre - sur les huit tenues chaque année où elle peut faire un changement de politique sans bouleverser les marchés financiers.

Si cette politique de sur-communication peut être relativement facile à gérer dans un cadre de resserrement progressif pour obtenir une normalisation des politiques, elle risque de devenir la faille fatale de la Fed lorsque la « normalité » reviendra et que la banque centrale se retrouvera face au besoin d'agir sans avoir eu la chance de donner un aperçu des marchés.