En octobre, les marchés avaient perdu 10 % par rapport au sommet de juillet, les rendements obligataires frôlaient les 5 % et l'on parlait beaucoup d'une récession imminente. Que s'est-il passé ?
Il est intéressant de noter qu'un axiome de Wall Street dit : "Vendez la dernière hausse des taux de la Fed". En effet, lorsque la Fed commence à réduire ses taux, c'est parce qu'une récession, un marché baissier ou un événement financier se profile à l'horizon. À ce moment-là, comme le montre le graphique ci-dessous, les marchés réajustent leurs prix en fonction d'attentes moins élevées en matière de taux de croissance des bénéfices et de rentabilité.
Comme Michael Lebowitz l'a noté précédemment dans "Federal Reserve Pivots Are Not Bullish" : "Depuis 1970, il y a eu neuf cas où la Fed a réduit de manière significative le taux des fonds fédéraux.
"Depuis 1970, il y a eu neuf cas où la Fed a réduit de manière significative le taux des fonds fédéraux. La baisse maximale moyenne entre le début de chaque période de réduction des taux et le creux du marché a été de 27,25 %.
Les trois épisodes les plus récents ont connu des baisses plus importantes que la moyenne. Sur les six autres épisodes, un seul, celui de 1974-1977, a connu une baisse plus importante que la moyenne.
Compte tenu de cette perspective historique, il semble évident que les investisseurs ne devraient PAS anticiper un cycle de réduction des taux de la Fed. Celui-ci devrait, en théorie, coïncider avec le travail de la Fed pour contrer un cycle économique déflationniste ou un événement financier.
Pourtant, depuis le début du mois de novembre, les marchés ont fortement augmenté en prévision d'une baisse des taux de la Fed dès le premier trimestre 2024. Plus intéressant encore, plus les données économiques sont mauvaises, plus les investisseurs sont à la recherche de ce revirement de politique. Bien sûr, en réalité, une croissance économique plus faible et une inflation plus basse, qui coïncideraient avec un cycle de réduction des taux, ne soutiennent pas les estimations de bénéfices actuellement optimistes ou les valorisations qui restent très éloignées des tendances à long terme.
Bien entendu, cette déviation des valorisations est le résultat direct de plus de 43 billions de dollars d'interventions monétaires depuis 2008, qui ont entraîné les investisseurs à ignorer les facteurs fondamentaux.
L'expérience de Pavlov a-t-elle entraîné les investisseurs ?
Le conditionnement classique (également connu sous le nom de conditionnement pavlovien ou de conditionnement de réponse) est une procédure d'apprentissage dans laquelle un stimulus puissant (par exemple, la nourriture) est associé à un stimulus auparavant neutre (par exemple, une cloche). Pavlov a découvert que lorsque le stimulus neutre était introduit, les chiens commençaient à saliver par anticipation du stimulus puissant, même s'il n'était pas présent. Ce processus d'apprentissage résulte du "couplage" psychologique des stimuli.
En 2010, Ben Bernanke, alors président de la Fed, a introduit le "stimulus neutre" sur les marchés financiers en ajoutant un "troisième mandat" aux responsabilités de la Fed : la création d'un "effet de richesse".
"Cette approche a permis d'assouplir les conditions financières par le passé et, jusqu'à présent, elle semble de nouveau efficace. Les cours des actions ont augmenté et les taux d'intérêt à long terme ont baissé lorsque les investisseurs ont commencé à anticiper cette action supplémentaire. L'assouplissement des conditions financières favorisera la croissance économique. Par exemple, la baisse des taux hypothécaires rendra le logement plus abordable et permettra à un plus grand nombre de propriétaires de se refinancer. La baisse des taux des obligations d'entreprises encouragera l'investissement. Enfin, la hausse des cours boursiers augmentera la richesse des consommateurs et contribuera à renforcer la confiance, ce qui peut également stimuler les dépenses. L'augmentation des dépenses entraînera une hausse des revenus et des bénéfices qui, dans un cercle vertueux, soutiendra davantage l'expansion économique".
- Ben Bernanke, Washington Post Op-Ed, novembre 2010.
Il est important de noter que pour que le conditionnement fonctionne, le "stimulus neutre", lorsqu'il est introduit, doit être suivi par le "stimulus puissant" pour que le "couplage" soit complet. Pour les investisseurs, l'introduction de chaque cycle d'"assouplissement quantitatif", le "stimulus neutre", s'est accompagnée d'une hausse du marché boursier, le "stimulus puissant".
Bien que l'impact des modifications du bilan de la Fed sur les marchés ait déjà fait l'objet de débats, il existe une très forte corrélation entre les deux, ce qui suggère qu'il ne s'agit pas d'une simple coïncidence.
Notamment, avant 2008, il a été clairement démontré que les marchés se réajustaient à la baisse lorsque la Fed entamait un cycle de réduction des taux. Cela s'explique par le fait que la réalisation d'un événement financier a créé une pression à la vente sur le marché. Historiquement, les actions ont chuté jusqu'à ce que le cycle de réduction des taux soit terminé et que l'événement catalyseur soit résolu.
Toutefois, depuis 2008, la Fed a formé les investisseurs. Tout événement financier ou récessionnaire mettant en péril les marchés serait sanctionné par des baisses de taux et une politique accommodante. Cette formation s'est achevée avec la réponse de la Fed au "shutdown de l'ère pandémique" qui a conduit à des interventions monétaires et fiscales massives.
Il existe actuellement un large contingent d'investisseurs qui n'ont jamais connu de véritable "marché baissier". Pour de nombreux investisseurs sur les marchés aujourd'hui, toute leur expérience en matière d'investissement consiste en des interventions continues de la Réserve fédérale. Il n'est donc pas surprenant que les investisseurs soient parfaitement formés à la "peur de manquer" le prochain cycle de soutien de la Fed.
Les investisseurs sont-ils en train d'anticiper la Fed ?
Nous avons déjà évoqué les nombreux indicateurs économiques suggérant la possibilité d'une récession. Cependant, celle-ci ne s'est pas encore manifestée et la croissance économique a continué à défier la politique monétaire restrictive. Par conséquent, les investisseurs en ont conclu qu'une récession serait évitée, que la Fed réduirait ses taux et que les actions augmenteraient.
La hausse du marché depuis novembre a pour effet de stimuler la confiance des consommateurs. Comme l'indique la citation de Ben Bernanke, il devrait en résulter une augmentation de l'activité économique afin d'éviter la récession. Le graphique ci-dessous représente l'indice composite de la confiance des consommateurs par rapport au PIB.
Notez l'augmentation de la confiance des consommateurs depuis les creux d'octobre 2022. La question qui se pose est la suivante : le déclin attendu du marché à la suite d'un cycle de hausse des taux de la Fed est-il déjà terminé ? Dans l'article cité en lien ci-dessus, Michael Lebowitz s'est penché sur cette question. Il a utilisé un modèle wicksellien pour estimer le pourcentage de baisse attendu au cours d'un cycle de hausse des taux de la Fed. Voici ce qu'il en dit :
"Le graphique ci-dessous montre la perte maximale depuis le début des cycles de hausse des taux. La baisse moyenne pendant les cycles de hausse des taux est de 11,50 %. Le S&P 500 a subi une baisse de près de 25 % au cours du cycle actuel."
Cette estimation d'une baisse de 24 % n'est pas très éloignée de la baisse nominale de 20 % du marché en 2022. Cela pose une question intéressante aux investisseurs qui s'attendent actuellement à une nouvelle baisse en 2024.
"Étant donné que le marché a connu une baisse décente au cours du cycle de hausse des taux qui a débuté en mars 2022, une bonne partie de la baisse des taux associée à une réduction des taux pourrait-elle avoir déjà eu lieu ?
Un éventail de possibilités
Je tiens à préciser que je n'ai PAS de boule de cristal pour 2024. Même ma "Boule huit folle" a répondu par "perspectives incertaines".
Cependant, il existe trois possibilités principales pour les marchés que nous devons prendre en compte.
La Fed réduit ses taux et procède à un atterrissage en douceur, stabilisant la croissance des bénéfices, et les marchés s'apprécient grâce à une politique monétaire plus souple et à l'inversion du "resserrement quantitatif" ou "QT".
En raison de l'augmentation des prix des actifs et de la confiance des consommateurs, l'activité économique reprend, et la Fed reste en suspens par crainte d'une résurgence des pressions inflationnistes. Les marchés révisent modestement leurs prix pour tenir compte du ralentissement de la croissance économique, mais les craintes de récession sont écartées.
Un événement financier et une récession se produisent en raison du niveau restrictif actuel de la politique monétaire, et même si la Fed réduit radicalement les taux et renverse le QT, les prix des actions diminuent en raison d'une baisse de la croissance des bénéfices.
Si l'on se réfère à l'histoire, les nombreuses voix qui suggèrent des résultats plus baissiers pour 2024 semblent logiques. Toutefois, nous devons tenir compte de l'impact de la formation que la Fed donne depuis dix ans aux investisseurs pour qu'ils "achètent les changements de politique monétaire".
Cela n'a peut-être pas de sens logique ou fondamental. Cependant, nous devons rester ouverts à la possibilité que les marchés anticipent le "son de cloche" éventuel de la Fed.