Netflix : Les résultats T2 posent beaucoup de questions et fournissent peu de réponses

Le marché a semblé apprécier les résultats du deuxième trimestre de Netflix (NASDAQ:NFLX). L'action NFLX a gagné 7,4 % dans les échanges réguliers de mercredi après la publication de ses résultats mardi après la clôture.

De loin, les gains semblent un peu étranges. Il est possible que l'action ait connu un "rallye de secours" typique : NFLX a entamé le rapport avec une baisse stupéfiante de 71 % par rapport à son plus haut niveau sur 52 semaines, dans une débâcle qui a amputé sa capitalisation boursière de plus de 200 milliards de dollars.

C'est peut-être ce qui s'est passé, car le trimestre dans son ensemble semble mitigé. Les chiffres des abonnés de Netflix pour le deuxième trimestre ont été meilleurs que prévu, mais la société a tout de même perdu près d'un million d'utilisateurs payants au cours de cette période. Le chiffre d'affaires et le bénéfice du deuxième trimestre ont dépassé les attentes de Wall Street, mais les perspectives pour le troisième trimestre sont nettement inférieures au consensus.

Net/net, le deuxième trimestre de Netflix ne fait pas grand-chose pour régler ce qui a longtemps été un débat intense sur le bull-bear. La seule chose qui semble claire, c'est que les perspectives resteront probablement floues pendant un certain temps encore ; il y a tout simplement trop de grandes questions à résoudre.

Bénéfices par rapport aux flux de trésorerie disponibles

Fin avril, nous avons mis en évidence l'écart important entre les bénéfices et les flux de trésorerie disponibles de Netflix. La différence réside dans la manière dont le contenu est amorti. Pour les bénéfices, Netflix amortit ses dépenses de contenu sur une période de plusieurs années. En revanche, dans le tableau des flux de trésorerie, les dépenses de contenu sont comptabilisées immédiatement.

Les dépenses de contenu en espèces ont historiquement dépassé les coûts amortis, comme Netflix l'a souligné dans la publication des résultats du deuxième trimestre :

Le fossé est important. Les résultats du premier semestre suggèrent que les frais de contenu amortis cette année s'élèveront à environ 13 milliards de dollars ; selon la direction, les dépenses en espèces devraient s'élever à environ 17 milliards de dollars.

Ainsi, sur la base des prévisions d'environ 1 milliard de dollars de flux de trésorerie disponibles, NFLX se négocie à ~90x FCF. Le bénéfice net, cependant, devrait être plus proche de 5 milliards de dollars, ce qui suggère un multiple cours/bénéfice beaucoup plus raisonnable, autour de 18x.

Il est important de noter qu'il ne s'agit pas seulement d'une question de comptabilité. Une question clé, et toujours sans réponse, est de savoir combien de temps le contenu de Netflix conserve une valeur réelle. Si l'entreprise a besoin d'un succès comme Stranger Things chaque trimestre (ou presque) simplement pour maintenir le nombre d'abonnés à un niveau constant, alors la valeur économique de l'entreprise penche davantage vers des valorisations dérivées du FCF.

Si, en revanche, la création de contenu apporte une valeur matérielle en gardant les abonnés heureux dans trois ou cinq ans, alors l'argent dépensé maintenant (ou en 2021) sera rentabilisé en 2025 et 2027. Dans ce cas, les bénéfices sont une représentation plus précise de l'économie de l'entreprise.

Nous ne connaissons pas encore la réponse. Mais les commentaires après le deuxième trimestre suggèrent que nous le saurons bientôt. La direction de Netflix a déclaré lors de la conférence téléphonique du deuxième trimestre que les dépenses de contenu allaient plafonner dans les années à venir. Il s'agit d'un changement important : les dépenses de contenu en espèces vont à peu près tripler entre 2015 et 2022.

Si Netflix peut contenir ses dépenses tout en augmentant le nombre d'abonnés, alors cette entreprise est trop bon marché. En revanche, si la société a besoin de plus en plus de nouveaux contenus simplement pour satisfaire les utilisateurs existants, les prochaines années devraient être marquées par de nouvelles pertes d'abonnés, et potentiellement par une forte baisse du cours de l'action NFLX.

La publicité et l'action Netflix

Après les résultats du premier trimestre, Netflix a déclaré qu'elle envisageait de lancer un service financé par la publicité. Au début du mois, la société a annoncé un partenariat avec Microsoft (NASDAQ:MSFT) pour fournir ce service.

La conférence téléphonique du deuxième trimestre a donné un peu plus de détails sur cet effort, mais une fois encore, il y a plus de questions que de réponses. La publicité Netflix devrait arriver au début de l'année prochaine, mais c'est à peu près tout ce que nous savons. Le directeur des produits, Greg Peters, a fait un commentaire dans un langage d'entreprise qui a plus embrouillé qu'éclairé :

"...au fil du temps, nous pensons qu'il existe une formidable opportunité de tirer parti de l'ADN d'innovation que nous possédons, ainsi que d'un certain nombre de caractéristiques habilitantes autour de l'adressabilité et de la mesurabilité, etc... Il y a donc un certain nombre de pistes de recherche, de pistes d'innovation que nous poursuivons pour soutenir l'ensemble de ces éléments, et je pense que nous les aborderons de manière itérative au fur et à mesure."

Peters a déclaré ailleurs que la réaction initiale des annonceurs potentiels était "assez forte", et il est possible que la publicité puisse vraiment faire bouger les choses. Au cours de l'exercice 2019 de Disney (NYSE:DIS), son activité média a généré environ 7 milliards de dollars de recettes publicitaires dans le monde. Netflix a une base d'abonnés plus importante, et probablement un temps de visionnage plus important (le chiffre de 2019 était de deux heures par jour en moyenne, selon l'un de ses dirigeants de l'époque).

Ostensiblement, les recettes publicitaires de Netflix pourraient atteindre 10 milliards de dollars ou plus au fil du temps. La question, bien sûr, est de savoir dans quelle mesure les ventes de publicité réduiraient les revenus d'abonnement. On peut supposer que certains utilisateurs actuels passeraient à une version inférieure. L'impact net global serait positif (sinon Netflix arrêterait de faire cela), mais l'augmentation des bénéfices ne pourrait se mesurer qu'en milliards de dollars tout au plus.

Face à une capitalisation boursière de 90 milliards de dollars, ce n'est évidemment pas rien. Et peut-être que la confirmation et la discussion du passage à la publicité expliquent une partie du rallye post-bénéfice.

Néanmoins, il semble pour le moins prématuré de considérer l'action NFLX comme un achat simplement parce que des niveaux de service supportés par la publicité sont prévus pour l'année prochaine. Comme pour le reste de l'activité, personne - pas même la direction de Netflix - ne sait précisément comment cette initiative va se dérouler.

La question cyclique

Le succès de l'activité publicitaire, du moins à court terme, dépend d'une autre inconnue : ce que sera exactement le paysage économique l'année prochaine. L'environnement macroéconomique pourrait également affecter les revenus des abonnements.

Lors de la conférence téléphonique, on a demandé à la direction de Netflix comment elle voyait la demande résister à une récession. Le directeur financier Spencer Neumann a répondu que "la plupart des formes de divertissement ont été assez résistantes aux ralentissements [économiques]".

Il y a certainement une part de vérité dans cette affirmation. Mais la question pour les revenus d'abonnement de Netflix n'est pas de savoir si le streaming dans son ensemble résiste. Il s'agit de savoir si les consommateurs sont prêts à payer pour trois ou quatre services différents - et si Netflix fait nécessairement partie du lot.

Même si c'est le cas, une économie plus faible peut conduire à une plus grande adoption d'un niveau basé sur la publicité, ce qui, à son tour, affecterait probablement les revenus et les bénéfices de la société l'année prochaine et à l'avenir. (Quel que soit le développement du produit basé sur la publicité, il semble exceptionnellement peu probable que la monétisation complète arrive instantanément). Une fois encore, les investisseurs jouent un peu aux devinettes.

Patience conseillée

Il y a simplement beaucoup de questions ici - et beaucoup de risques. Un investisseur raisonnable peut considérer l'action Netflix comme une aubaine, les recettes publicitaires entraînant la croissance des bénéfices et la modération des dépenses de contenu entraînant une forte augmentation du flux de trésorerie disponible. Il peut également considérer l'action comme une vente, compte tenu du flux de trésorerie disponible encore minime et de la possibilité d'une pression supplémentaire due aux effets macroéconomiques.

Personnellement, je pencherais vers le côté baissier ici. La croissance du nombre d'abonnés dans les régions les plus rentables est au point mort : le nombre d'adhésions payantes aux États-Unis et en Europe combinés n'a augmenté que de 2,5 % au cours des 12 derniers mois. Les flux de trésorerie disponibles devraient augmenter si le plafond des dépenses de contenu est maintenu, mais c'est un gros " si " et, encore une fois, nous sommes toujours à environ 90x les FCF de cette année.

Au minimum, la patience semble être de mise. Il faudra du temps pour que les réponses à de nombreuses questions clés soient dévoilées. En attendant, dans un marché encore nerveux, il paraît au moins probable qu'un prix plus bas puisse être proposé à un moment donné.

Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.