- L'action CRM a atteint son plus bas niveau sur 52 semaines dans un contexte de ralentissement de la croissance et de départs de la direction.
- Le scénario haussier semble attrayant à une valorisation réduite
- Mais Salesforce n'est pas aussi rentable et ne connaît pas une croissance aussi rapide que les chiffres le suggèrent.
À son plus bas niveau sur 52 semaines, il semble relativement facile de défendre la position haussière de Salesforce Inc (NYSE :CRM). Oui, la croissance a ralenti dernièrement, mais l'environnement macroéconomique est un facteur. Sur le long terme, il s'agit de l'une des plus grandes sociétés de logiciels de l'histoire.
Entre-temps, la valorisation semble attrayante - et certainement plus attrayante qu'elle ne l'a été depuis au moins une décennie. Sur la base des prévisions pour l'exercice 2023 (qui se termine en janvier), CRM se négocie à seulement 27 fois le bénéfice ajusté par action. Pourtant, ces mêmes prévisions impliquent une augmentation de 30 % du bénéfice d'exploitation ajusté. (La croissance du BPA ajusté semble minime, mais cela s'explique par le fait que Salesforce.com a comptabilisé plus d'un milliard de dollars de gains sur des investissements stratégiques au cours de l'exercice 22 qui ne se sont pas reproduits cette année).
C'est un cas tentant. Mais c'est un argument qui, en y regardant de plus près, ne semble pas assez solide.
Le problème des revenus
Les gros titres montrent que le drame entourant le ralentissement de la croissance de Salesforce est exagéré. Le troisième trimestre a largement dépassé les attentes. Les perspectives pour le quatrième trimestre ont été un peu décevantes, mais pas désastreuses. Plus important encore, Salesforce prévoit toujours une croissance de 17 % de son chiffre d'affaires cette année, et ce, avec un vent contraire de 3 points dû à la force du dollar.
Mais en fait, les nouvelles sont pires que ce que suggèrent ces titres. En tant que fournisseur de logiciels d'abonnement, Salesforce comptabilise ses revenus au fil du temps plutôt qu'au moment où la vente est effectivement conclue. La durée varie en fonction du produit, mais l'impact global de ce traitement comptable est important : Salesforce a clôturé le troisième trimestre avec plus de 11 milliards de dollars de "revenus non gagnés", qui seront comptabilisés à l'avenir.
En d'autres termes, une partie des revenus à l'origine de la croissance de l'exercice 2023 provient de contrats conclus au cours de l'exercice 2022. Cela mis à part, la croissance a nettement ralenti. Les facturations - essentiellement les nouveaux revenus ajoutés au cours du trimestre, qu'ils soient comptabilisés pendant la période ou plus tard -n'ont augmenté que de 5,7 % par rapport à l'année précédente au troisième trimestre, selon les chiffres du communiqué de presse de la société. Le taux de change est un facteur, mais il n'est pas suffisant pour suggérer une décélération aussi massive.
Pour replacer ce chiffre de 5,7 % dans son contexte, les facturations ont augmenté de 20 % en glissement annuel au premier trimestre et de 19 % au deuxième trimestre. Et le chiffre risque d'empirer au quatrième trimestre. Salesforce lui-même prévoit une croissance du chiffre d'affaires de seulement 8 à 10 %, soit environ la moitié du taux enregistré au cours des trois premiers trimestres de l'année. Une grande partie de cette croissance dérisoire proviendra de la reconnaissance des revenus facturés au cours des trimestres précédents.
Le problème des bénéfices
Il s'agit d'une entreprise dont la croissance s'est rapidement ralentie. Bien sûr, l'environnement externe joue un rôle. Salesforce facture une grande partie de ses logiciels sur la base d'un prix par siège, ce qui signifie que les licenciements chez les clients peuvent à eux seuls peser sur les revenus. Les cadres de l'entreprise ont également constaté l'allongement des cycles de vente et la nécessité d'obtenir l'approbation de niveaux de gestion de plus en plus élevés.
Ces vents contraires s'estomperont à un moment donné et, par conséquent, même avec une croissance ralentie, un multiple des bénéfices de 27x semble raisonnable et peut-être même attrayant. Ni les résultats du troisième trimestre ni les perspectives pour le quatrième trimestre ne montrent nécessairement une entreprise qui perd des parts de marché ou qui déçoit ses clients. Les clients se serrent tout simplement la ceinture.
Le problème est que le multiple de 27x n'est pas nécessairement réel. Comme la plupart des entreprises technologiques, Salesforce exclut la rémunération à base d'actions de ses bénéfices ajustés. Incroyablement, la rémunération à base d'actions représente plus de la moitié du bénéfice d'exploitation ajusté. La société elle-même s'attend à ce que l'exclusion contribue à 3,26 $ des 4,92 $ à 4,94 $ de BPA ajusté pour l'année complète, soit près des deux tiers du total.
Et cette compensation est une dépense réelle. Au cours du trimestre, Salesforce a dépensé 1,7 milliard de dollars pour racheter des actions, mais les dirigeants ont admis lors de la conférence téléphonique du troisième trimestre que ces dépenses ne compenseraient qu'une partie de la dilution créée par les attributions d'actions et d'options aux employés. Ces rachats vont également absorber une bonne partie du flux de trésorerie disponible à l'avenir : lors de la conférence téléphonique, la directrice financière Amy Weaver a estimé que 30 à 40 % du FCF serait consacré aux rachats d'actions.
Évaluation du CRM
Bien sûr, Salesforce est rentable (et son flux de trésorerie disponible est positif). Et il n'est pas tout à fait exact d'affirmer que le bénéfice " réel " par action est égal à environ 1,70 $ (BPA ajusté guidé moins l'impact de la rémunération à base d'actions). Néanmoins, si l'on tient compte du siphonage du flux de trésorerie disponible pour compenser la dilution, la valorisation sous-jacente semble se situer (approximativement) dans une fourchette de 40 à 50 fois le FCF.
Ce n'est pas un multiple terrible pour cette entreprise, pour être honnête, même avec un ralentissement de la croissance à court terme. Il s'agit toujours d'un acteur dominant dans le domaine des logiciels et d'une société qui prévoit une augmentation régulière de ses marges d'exploitation dans les années à venir.
Mais ce n'est pas tout à fait l'histoire que racontent les chiffres de revenus et de bénéfices. Il s'agit plutôt de l'histoire d'une société dominante dont l'action est en vente et d'une opportunité potentiellement attrayante. Pour CRM, même au plus bas, ni l'un ni l'autre ne semble vrai.
Divulgation: Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.