Cet article a été rédigé exclusivement pour Investing.com.
Pourquoi le marché des actions a-t-il chuté si violemment jeudi dernier, après avoir connu une si forte reprise mercredi ?
Les mathématiques des obligations peuvent aider à répondre à cette question. (Au cas où vous seriez nouveau dans cette rubrique... oui, je suis un passionné d'obligations. Et/ou un passionné de produits dérivés. Et/ou, juste un geek).
Un titre de participation peut être considéré comme une obligation perpétuelle qui verse un dividende qui augmente avec le temps et qui est actualisé à un taux d'intérêt réel. (Évidemment, cette construction se heurte à des problèmes lorsque l'on pense à des sociétés qui ne versent pas de dividendes, si bien que l'on considère souvent les bénéfices à la place. Dans ce qui suit, j'utilise la série de Bloomberg pour le BPA avant éléments extraordinaires sur 12 mois de suivi).
C'est l'une des raisons pour lesquelles il existe une relation claire dans le temps entre les multiples des actions et les taux d'intérêt ; lorsque les taux d'intérêt sont élevés, les bénéfices lointains valent moins en dollars courants, de sorte que les prix courants ont tendance à être plus bas, alors que lorsque les taux d'intérêt sont bas, ces bénéfices lointains valent plus et les prix courants ont tendance à être plus élevés.
(Remarque : cela ne signifie pas que les multiples élevés sont corrects parce que les taux d'intérêt sont si bas, mais seulement que les taux d'intérêt bas expliquent les multiples élevés. Votre meilleure estimation des prix à terme, si les taux d'intérêt sont artificiellement trop bas, doit intégrer la notion que les taux d'intérêt d'équilibre sont plus élevés et donc que les multiples d'équilibre sont plus bas. La question est alors simplement de savoir combien de temps il faudra pour atteindre cet équilibre. C'est pourquoi la déclaration faite vendredi par Neel Kashkari, président de la Fed de Minneapolis, selon laquelle les taux d'intérêt réels à long terme sont actuellement proches de la neutralité, est aussi importante qu'absurde. Si les taux d'intérêt réels à long terme sont presque neutres, alors il n'y a pas de retour à la moyenne à rechercher dans les multiples des actions. Mais c'est une affirmation stupide].
Le graphique ci-dessous montre l'indice S&P 500 en bleu. La série intéressante est en rouge. Dans cette série, j'ai créé une obligation fictive à 30 ans dont le coupon correspond au bénéfice par action actuel du S&P, dont le principal augmente avec l'IPC et dont le rendement à l'échéance correspond au rendement actuel du bénéfice plus le rendement actuel des TIPS à 30 ans. Il s'agit d'une sorte d'obligation TIPS qui paie les bénéfices actuels du marché boursier.
Les deux séries sont indexées sur décembre 2002, soit 100. Vous pouvez voir que cette série fait un travail décent de suivi du marché boursier dans son ensemble.
N'utilisez pas ceci comme un modèle de juste valeur : certes, la construction est un peu circulaire puisqu'une partie du taux d'actualisation de mon obligation inventée est le rendement des bénéfices actuels, qui nécessite bien sûr le prix actuel du SPX. Mais pour mon illustration, il n'est pas important qu'il s'agisse d'une mesure strictement précise de la juste valeur, mais seulement qu'elle décrive la direction et l'ampleur approximative des changements de la juste valeur, car ce que je veux examiner est l'effet des changements des taux d'intérêt réels sur la valeur du marché boursier.
Cette mise en garde étant faite, vous pouvez constater que la récente baisse du marché des actions est conforme à la hausse des taux d'intérêt réels à 30 ans, mais pas aussi grave que celle-ci. Donc, si vous pensez que ce repli est exagéré, vous feriez peut-être mieux d'acheter des TIPS à longue échéance plutôt que des actions.
D'autre part, s'il s'agit d'un retour à un équilibre à long terme - ce que nous n'avons pas vu depuis de nombreuses années, du moins depuis que la Fed a commencé à injecter des quantités massives de liquidités sur le marché et dans l'économie pendant la crise financière mondiale (GFC) - alors une baisse supplémentaire significative pourrait se produire. Le point vert indique où se situerait le niveau du modèle si les TIPS 30 ans se situaient réellement à quelque chose comme le niveau d'équilibre à long terme de 2,25 % environ. (Pour mémoire, le rendement moyen de fin de mois des TIPS 30 ans de 2002 à 2007 était de 2,31 %, et il existe de bonnes raisons pour que ce rendement soit proche du potentiel de croissance réelle à long terme de l'économie).
Le point vert impliquerait une nouvelle baisse de 17 % - même si l'on doit garder à l'esprit que cela ne se produira pas immédiatement, mais à mesure que les rendements réels augmenteront progressivement.
Ma première conclusion est donc que la baisse du marché boursier jusqu'à présent est éminemment raisonnable et, à moins que vous ne pensiez que les rendements réels sont sur le point de baisser à nouveau de façon marquée, ou qu'une forte poussée de croissance (non escomptée actuellement) est à venir, il est difficile de présenter des arguments solides en faveur d'une reprise agressive du marché boursier.
Un point connexe concernant la volatilité. Non seulement les actions sont vulnérables à une baisse lorsque (et si ! n'oubliez pas si !) les taux d'intérêt réels reviennent à un niveau d'équilibre, mais il est important de réaliser l'effet des taux d'intérêt très bas sur la volatilité elle-même. Cela nous ramène aux mathématiques des titres à revenu fixe : plus le rendement est faible, plus la duration d'une obligation donnée est longue, car le flux de trésorerie final devient de plus en plus important, à la fois parce que sa valeur actuelle augmente (des taux d'intérêt plus faibles signifient une moindre actualisation des flux de trésorerie lointains) et parce que ce flux de trésorerie final représente une plus grande proportion du total des flux de trésorerie lorsque les coupons diminuent.
Voici l'évolution de la durée modifiée des TIPS à 30 ans au cours des deux dernières décennies, à mesure que les taux d'intérêt baissent. Les TIPS sont aujourd'hui 33 % plus volatils qu'ils ne l'étaient en 2002.
La semaine prochaine, nous aurons le dernier fils préféré de la foule qui observe les données : CPI. L'estimation consensuelle pour Core CPI est de +0,4 %, et pour IPC global seulement +0,2 %, et les chiffres d'une année sur l'autre vont chuter brusquement à ce que je prédis être une grande fanfare.
Prendre un peu de recul...
Il est très probable que nous ayons atteint le sommet de l'IPC pour cette année, et peut-être pour le cycle. Mais comme je l'ai noté la semaine dernière, il existe une énorme "énergie potentielle" dans la quantité d'argent qui circule encore dans l'économie. L'IPC en glissement annuel va baisser pour des raisons mécaniques, car nous sortons de chiffres extrêmement élevés d'il y a un an.
Je ne suis pas aussi optimiste quant au fait que les chiffres mensuels de l'inflation de base seront aussi faibles que le consensus le prévoit, cependant. Vous n'êtes pas surpris par la prévision selon laquelle l'inflation des voitures d'occasion diminuera, à la fois pour des effets de base et parce que le prix réel des voitures d'occasion a un peu diminué par rapport aux sommets atteints.
Les personnes qui s'attendent à une baisse du taux d'inflation des voitures d'occasion en glissement annuel ont raison. Ceux qui s'attendent à une baisse du prix des voitures d'occasion pour revenir au niveau d'avant l'introduction de la COVID ont tort.
Au-delà des voitures d'occasion, on pourrait observer une légère décélération de l'inflation des biens de base. La force du dollar finira par se traduire par une baisse de l'inflation des biens, même si je ne suis pas sûr que nous en voyons encore l'impact. Cependant, il est très difficile de s'enthousiasmer pour ces choses lorsque l'inflation des loyers continue de s'accélérer et qu'il s'agit du gorille de 500 livres dans le rapport.
De plus, l'inflation continue d'être très large. Il n'y a jamais eu que l'IPC des voitures d'occasion, et il n'y a pas que l'IPC des voitures d'occasion maintenant. Le prix de tout augmente. Si l'impulsion inflationniste faiblit, il ne faut pas regarder la variation du taux annuel. Il faut plutôt regarder la proportion du panier de consommation qui augmente rapidement, et c'est là que je vais me concentrer.
Michael Ashton, parfois surnommé "The Inflation Guy", est le directeur général de Enduring Investments, LLC. C'est un pionnier des marchés de l'inflation, spécialisé dans la défense du patrimoine contre les assauts de l'inflation économique, dont il parle dans son podcast Cents and Sensibility.