Par Geoffrey Smith
Investing.com -- Selon la légende, le roi Dionysius de Syracuse - fatigué des flatteries de son courtisan Damoclès - avait fait suspendre une épée par un seul fil de crin au-dessus de la tête de Damoclès, pour lui apprendre combien les privilèges du pouvoir et de la richesse étaient précaires.
Aujourd'hui, les investisseurs en actifs chinois apprennent la même leçon aux mains du gouvernement de Pékin et de la Banque populaire de Chine, et l'épée suspendue au-dessus de leur tête porte le nom d'"Evergrande".
Comme Dionysos, le président Xi Jinping essaie de donner une leçon à quelqu'un. Dans ce cas, la leçon est que l'époque des emprunts inconsidérés et insoutenables qui ont soutenu les chiffres de croissance suspects de la Chine pendant une décennie est révolue (nous ne dirons pas quels objectifs de croissance arbitraires ces emprunts visaient à atteindre).
Comme le dit Adam Tooze, professeur à l'université de Columbia, c'est la raison pour laquelle China Evergrande Group (OTC:EGRNY) a peu de chances de rester dans l'histoire comme le "Lehman Brothers de la Chine".
"Contrairement à la réaction en chaîne désastreuse de Lehman, il s'agit d'une démolition contrôlée, délibérément déclenchée par le régime". Tooze a expliqué dans un billet de blog la semaine dernière. "Pékin fait ce que les critiques lui demandaient de faire depuis un moment : dégonfler la bulle immobilière. Il fait ce que l'Occident n'a pas fait en 2007-2008, c'est-à-dire utiliser une intervention réglementaire pour gérer un atterrissage brutal sans provoquer un crash pur et simple."
Le fait que la bulle doive être dégonflée ne fait aucun doute. Selon les données compilées par E-House China Enterprise Holdings, le prix moyen des logements à Shenzhen est supérieur à 43 fois le revenu moyen, tandis qu'à Pékin, ce multiple est supérieur à 41. À titre de comparaison, New York et Londres, synonymes de marchés immobiliers détachés de la réalité, ont des multiples de 10 et 15.
La question qui se pose est la suivante : comment dégonfler une bulle de cette taille sans faire s'effondrer l'économie en général ? Les ventes immobilières représentent environ un tiers des recettes des collectivités locales. L'investissement annuel dans l'immobilier est deux fois plus élevé en termes absolus qu'aux États-Unis, et sa part du PIB est environ trois fois plus importante - 13 %, contre moins de 5 % aux États-Unis (selon les chiffres du département du commerce pour 2018). Elle représente un emploi sur six dans les villes foisonnantes de Chine.
Même dans le genre de scénario bénin qui s'échappe via les dépêches d'information, dans lequel les autorités utilisent leur ample levier sur un système financier national dominé par l'État pour se mettre d'accord sur le partage du fardeau des 309 milliards de dollars de dettes d'Evergrande, la réalité est que beaucoup d'entre elles ne seront pas payées. Étant donné le désir naturel de Pékin de s'assurer que les dettes commerciales sont réglées en premier et que ceux qui ont payé à l'avance pour des maisons les obtiennent effectivement, il semble probable que les créanciers financiers - détenteurs d'obligations et prêteurs bancaires - supporteront la plupart des pertes.
Une question plus incertaine est de savoir jusqu'à quel point Pékin est prêt à faire souffrir les investisseurs individuels qui ont acheté des produits de "gestion de patrimoine" à haut rendement et à peine réglementés auprès de la société. La popularité de ces instruments dans le pays signifie qu'une décote sévère pourrait déclencher une panique chez les investisseurs individuels.
Compte tenu de l'ampleur des pertes, de la diversité des créanciers, de l'importance des ventes de terrains pour les budgets des collectivités locales (notamment dans les villes chinoises de niveau 2 et 3, où Evergrande était le plus gros acheteur), le risque est que même une résolution consensuelle de ses dettes finisse par avoir des conséquences inattendues. En d'autres termes, même si la leçon est absorbée comme Pékin le souhaite, les autorités auront toujours du mal à contenir les retombées.
"Pendant trois décennies, les prêteurs chinois ont accordé des prêts en partant du principe que les gros emprunteurs seraient renfloués", écrivait la semaine dernière Michael Pettis, professeur de finance à la Guanghua School of Management de l'Université de Pékin. "Effacer l'hypothèse de l'aléa moral signifierait effacer les fondements structurels des marchés du crédit du pays."
Cela signifie des taux d'intérêt plus élevés et une demande plus faible de la source de croissance la plus importante du point de vue systémique au cours de la dernière décennie, jusqu'à ce que les nouvelles règles du jeu - qui devrait avoir accès au crédit ? Et quelle garantie de remboursement y aura-t-il ? - soient claires. Cela pourrait prendre des mois, voire des années.
Evergrande n'est pas le seul promoteur qui devra être résolu, et même les ressources du gouvernement ne sont pas infinies. Un ralentissement général - avec tout ce que cela implique en termes de stabilité sociale intérieure et pour l'économie mondiale au sens large qui vit de la demande chinoise en matières premières - est inévitable.