Il est ironique que j'aie planifié cette chronique il y a quelques jours et que j'aie commencé à l'écrire hier, car les préoccupations dont je parle ci-dessous sont à l'origine de la nouvelle de la nuit selon laquelle Fitch a abaissé d'un cran la note de la dette à long terme des obligations d'État américaines, la ramenant à AA+. Cette note correspond à celle de S&P (Moody's reste à Aaa).
Permettez-moi de dire d'emblée que je ne crains pas du tout que les États-Unis reviennent sur leurs obligations, au sens classique du refus de payer. En effet, un gouvernement qui peut imprimer l'argent dans lequel ses obligations sont libellées ne peut jamais être contraint à un défaut de paiement. Il peut toujours imprimer les intérêts et le principal.
Oui, cela provoquerait une inflation massive et constituerait donc un défaut de paiement sur la valeur de la monnaie. Encore une fois, classiquement, il ne s'agit pas d'une décision du tout. Toutefois, il convient de noter qu'il peut y avoir des cas où la dette est si importante que l'impression d'une solution est si mauvaise qu'un pays peut préférer le défaut de paiement afin que les détenteurs d'obligations, et non la population en général, en subissent directement les conséquences. Je ne pense pas que ce soit l'histoire d'aujourd'hui ou probablement celle de cette décennie. Probablement.
Mais revenons à ce dont j'avais l'intention de parler.
Voici trois grandes tendances qui se rejoignent dans mon esprit d'une manière qui me dérange :
- Des déficits fédéraux importants et croissants (une fois de plus)
- Une tendance de plus en plus marquée à la délocalisation de la production vers les États-Unis
- la poursuite de la réduction du bilan de la Réserve fédérale.
On pourrait penser que deux de ces trois éléments sont des éléments positifs sans faille. Le retrait de la Fed de la gorge des marchés de la dette est positif, et la relocalisation de la production aux États-Unis réduit les risques de perturbation économique en cas de conflits géopolitiques et fournit des emplois à haute valeur ajoutée aux travailleurs américains. Bien entendu, tout cela est vrai. Mais il y a une façon dont ces éléments interagissent qui me rend nerveux à propos d'une autre chose.
Cela nous ramène à la question de savoir d'où vient l'argent pour financer le déficit fédéral. J'en ai déjà parlé. En résumé, lorsque le gouvernement dépense plus qu'il ne reçoit, le solde doit provenir soit des épargnants nationaux, soit des épargnants étrangers. Étant donné que les "épargnants étrangers" obtiennent leur stock de dollars américains grâce à notre déficit commercial (nous leur achetons plus qu'ils ne nous achètent, nous leur envoyons donc des dollars nets qu'ils doivent investir d'une manière ou d'une autre), l'examen du flux du déficit commercial est un bon moyen d'évaluer ce côté de l'équation. Du côté intérieur, l'épargne provient principalement des particuliers et, depuis une quinzaine d'années, de la Réserve fédérale. C'est pourquoi ces deux lignes se rejoignent assez bien.
Vous remarquerez que, dans ce graphique, la ligne rouge est passée d'une forte valeur négative à une valeur pratiquement nulle. Le déficit commercial s'est amélioré (réduit) d'environ mille milliards depuis l'année dernière, et le bilan de la Fed s'est réduit d'environ 800 milliards. Mais, après une légère amélioration, le déficit fédéral évolue désormais dans la mauvaise direction, se creusant à nouveau alors même que l'économie se développe, créant ainsi une divergence entre ces deux lignes. Cela est dû en partie, mais pas entièrement, à cette tendance, qui ne fera qu'empirer à mesure que les taux d'intérêt resteront élevés et que la dette sera renouvelée à des taux d'intérêt plus élevés :
Le problème du premier graphique ci-dessus est l'écart qui se creuse entre ces deux lignes. Le problème du premier graphique ci-dessus est l'écart qui se creuse entre ces deux lignes, car c'est cette différence que les épargnants privés nationaux doivent combler. Si vous ne vendez pas vos obligations à la Fed, ni aux investisseurs étrangers qui ont des dollars, vous devez les vendre aux investisseurs nationaux qui ont des dollars. Les épargnants nationaux ont en fait épargné un peu plus l'année dernière (ils ont épargné BEAUCOUP lorsque le gouvernement a déversé des liquidités sur eux pendant le COVID, ce qui était pratique puisque le gouvernement avait besoin de vendre des obligations).
Voici donc le problème.
La tendance générale des déficits fédéraux importants ne semble pas vouloir changer de sitôt. Quant à la tendance générale à la délocalisation, elle semble prendre de l'ampleur. L'une des conséquences de la délocalisation sera (à terme) de réduire le déficit commercial, puisque nous vendrons davantage à l'étranger et achèterons plus de produits nationaux. Un déficit commercial moins important signifie moins de dollars à investir pour les investisseurs étrangers. La tendance générale de la Fed à réduire son bilan finira bien sûr par s'arrêter, mais pour l'instant, elle se poursuit.
Cela signifie que les épargnants nationaux doivent acheter de plus en plus de bons du Trésor pour combler la différence. Comment inciter les épargnants nationaux à investir encore plus d'argent dans les bons du Trésor ? Il faut des taux d'intérêt plus élevés, surtout lorsque l'inflation semble vouloir rester stable pendant un certain temps. En outre, attirer davantage d'épargne privée vers la dette du Trésor, plutôt que, par exemple, vers la dette des entreprises, les actions ou les dépenses de consommation, aura tendance à accélérer une récession.
Je ne m'inquiète pas des récessions. Elles font naturellement partie du cycle économique. Ce qui m'inquiète, c'est la rupture. Les boucles de rétroaction font partie intégrante de la finance, et les situations de déséquilibre peuvent s'aggraver. Les importants déficits que le gouvernement fédéral génère, en partie (mais seulement en partie) à cause des importants déficits antérieurs, combinés au fait que la Fed est désormais un vendeur et non un acheteur, et à la tendance à la relocalisation qui assèche lentement les dollars que nous envoyons à l'étranger, créent un besoin d'attirer les épargnants nationaux et le seul moyen d'y parvenir est d'augmenter les taux d'intérêt. Ce qui, en fin de compte, augmente le coût des intérêts de la dette, ce qui accroît le déficit...
Il existe des spirales convergentes et des spirales divergentes. S'il s'agit d'une spirale convergente, cela signifie simplement que nous nous contentons de taux d'intérêt plus élevés que prévu, mais que nous parvenons à un équilibre stable. S'il s'agit d'une spirale divergente, cela signifie que les augmentations de taux d'intérêt pourraient être négligées et que la Fed pourrait être contrainte d'arrêter de vendre et de recommencer à "épargner". Ce qui, à son tour, soutiendrait l'inflation.
Rien de ce qui précède n'est garanti, mais en tant que gestionnaire d'investissement, je suis payé pour m'inquiéter. Il me semble que ces trois grandes tendances macroéconomiques ne sont pas compatibles avec des taux d'intérêt stables.
L'un de ces éléments était la notation de la dette souveraine du pays. La décision de Fitch me semble judicieuse, même si ce n'était pas l'objet initial de cet article.