Comme l'indique le résumé d'un rapport conjoint du département du Trésor et de l'Office of Management and Budget (OMB), la politique actuelle en matière de déficit est jugée insoutenable. Cependant, ils ne mentionnent pas combien de temps la Fed, par le biais de la domination fiscale, peut maintenir l'insoutenable.
"Le ratio dette/PIB était d'environ 97 % à la fin de l'exercice 2023. Dans le cadre de la politique actuelle et sur la base des hypothèses de ce rapport, il devrait atteindre 531 % d'ici 2098. L'augmentation continue prévue du ratio dette/PIB indique que la politique actuelle n'est pas viable". - Rapport financier du gouvernement des États-Unis - février 2024.
Les orateurs de la Fed nieront toute idée que sa politique monétaire vise en partie à aider le gouvernement à financer ses dettes. Quoi qu'ils en disent, nous sommes déjà à l'ère de la domination fiscale. La politique monétaire doit tenir compte de la situation d'endettement du pays.
Domination fiscale
La domination fiscale est une situation dans laquelle le montant de la dette d'une économie atteint un point tel que les actions de politique monétaire doivent permettre d'assurer le service de la dette et des déficits fédéraux et de les financer de manière rentable. Par défaut, ces décisions de politique monétaire se feront souvent au détriment des objectifs traditionnels en matière d'emploi et de prix. Par conséquent, la Fed doit continuer à fausser le prix de l'argent et, en fin de compte, réduire la richesse des citoyens de la nation.
L'ère de la domination fiscale est arrivée. Examinez les paragraphes et le graphique suivants, tirés de notre article : Les mesures de relance d'aujourd'hui coûteront cher demain.
Un prêteur ou un investisseur ne devrait jamais accepter un rendement inférieur au taux d'inflation. Indépendamment de ce qui devrait se passer dans une salle de classe d'économie, la Fed a imposé un régime de taux réels négatifs aux prêteurs et aux investisseurs pendant la majeure partie des 20 dernières années. Le graphique ci-dessous montre le taux réel des Fed Funds (en noir). Il s'agit des Fed Funds moins l'IPC. La zone grise indique le pourcentage de temps sur des périodes consécutives de cinq ans pendant lequel les taux réels des Fed Funds ont été négatifs. Les Fed Funds réels négatifs sont devenus la règle, et non l'exception.
L'explosion de l'encours de la dette et la hausse des taux d'intérêt
Au cours des quatre derniers trimestres, le gouvernement s'est endetté de 2 500 milliards de dollars. Sur cette somme, plus de 1 000 milliards de dollars ont servi à payer les intérêts sur l'ensemble de l'encours de la dette. Malgré la hausse récente des taux d'intérêt, le taux d'intérêt moyen sur la dette reste relativement bas, à 3,06 %.
Les deux graphiques ci-dessous montrent pourquoi une hausse relativement minime du taux d'intérêt moyen sur la dette est si préoccupante. La dette fédérale (en bleu) a augmenté de 8,5 % par an au cours des dix dernières années.
Bien que le montant de la dette ait plus que doublé au cours de cette période, les charges d'intérêt sur la dette sont restées très faibles jusqu'à très récemment.
Le premier graphique montre que l'augmentation du taux d'intérêt moyen est à peine visible. Par contre, le second graphique montre que l'augmentation des charges d'intérêt du gouvernement est substantielle.
À mesure que la dette émise il y a plusieurs années et assortie de faibles taux d'intérêt arrive à échéance et qu'une nouvelle dette assortie de taux d'intérêt plus élevés la remplace, les charges d'intérêt continueront d'augmenter. À titre indicatif, si nous supposons que le taux d'intérêt moyen de l'État est de 4,75 %, ce qui est probablement proche du taux moyen pondéré de la dette récemment émise, les charges d'intérêt atteindront 1 650 milliards de dollars, sans tenir compte de la nouvelle dette.
Ces 1 650 milliards de dollars représentent plus de 300 milliards de dollars de plus que la deuxième dépense la plus importante du gouvernement, la sécurité sociale. En outre, c'est le double des dépenses de défense pour 2023. Depuis sa création en 1776, le déficit fédéral annuel n'a dépassé les 1 650 milliards de dollars qu'à deux reprises (2020 et 2021).
Si la situation peut paraître sombre, la baisse des taux d'intérêt résout le problème. Si les taux d'intérêt reviennent à leur niveau d'avant 2022, les charges d'intérêt pourraient facilement être inférieures à 700 milliards de dollars, soit environ la moitié de ce qu'elles seraient si les taux restaient à leur niveau actuel.
Par conséquent, les taux d'intérêt devront être maintenus sous contrôle par la Fed.
La Fed comprend son rôle
En 2008, Ben Bernanke a déclaré que l'assouplissement quantitatif était une mesure temporaire qui serait annulée une fois que l'économie et les marchés reviendraient à la normale. Des milliers de milliards d'euros d'achats de titres du Trésor ont été effectués par la suite, et la Fed nous dit aujourd'hui qu'il s'agit d'une mesure permanente. Examinez le graphique et le paragraphe suivants de la Fed de New York.
"Dans les deux scénarios purement illustratifs, la taille du portefeuille SOMA continue de diminuer pour atteindre respectivement 6,5 et 6,0 trillions de dollars. La taille du portefeuille reste ensuite stable pendant environ un an avant d'augmenter pour suivre la croissance de la demande de passifs de la Réserve fédérale, atteignant 9 200 milliards de dollars et 8 400 milliards de dollars, respectivement, à la fin de l'horizon de prévision, en 2033."
Le portefeuille SOMA est le System Open Market Account Holdings de la Fed. Il s'agit du portefeuille qui contient les obligations achetées dans le cadre de l'assouplissement quantitatif ainsi que d'autres opérations monétaires.
Le graphique de gauche montre que la Fed s'attend à ce que le compte SOMA augmente d'environ 40 % entre 2024 et 2032. Plus important encore, le graphique de droite montre que cette augmentation sera proportionnelle au PIB. En d'autres termes, la Fed continuera à contribuer au financement du déficit en achetant de la dette du Trésor. Politique monétaire
Nous savons que l'assouplissement quantitatif et la baisse des taux d'intérêt réduisent les charges d'intérêt, ce qui permet au gouvernement de dépenser sans compter. Cependant, il existe d'autres moyens pour la Fed de compléter ses efforts si nécessaire.
Par exemple, dans notre commentaire quotidien sur le marché du 24 avril, nous avons partagé ce qui suit :
Si elles sont adoptées, les nouvelles règles bancaires obligeront toutes les banques à " prépositionner des milliards de garanties supplémentaires " auprès de la Fed pour soutenir les futurs emprunts à la fenêtre d'escompte. L'article estime que la Fed exigerait des garanties correspondant à 40 % des dépôts non assurés d'une banque, ce qui représente environ 45 % des 17,5 billions de dollars de dépôts des banques commerciales. En outre, les nouvelles règles exigeraient que les banques empruntent au guichet plusieurs fois par an afin d'éliminer la stigmatisation du programme. Outre le renforcement du filet de sécurité bancaire, cela obligerait également les banques à détenir d'importants soldes de garanties auprès de la Fed. Les garanties pour les prêts de la Fed sont souvent des titres du Trésor américain. Par conséquent, cette nouvelle règle bancaire est un autre moyen d'aider le Trésor à financer ses déficits massifs et son stock de dettes en cours des années passées.
Fin mars, nous avons fait part d'une autre idée qui circulait à Wall Street. Dans notre article : L'assouplissement quantitatif sous un autre nom reste l'assouplissement quantitatif, nous écrivions :
La rumeur veut que les régulateurs éliminent les exigences en matière d'effet de levier pour les GSIB. Cela permettrait d'accroître à l'infini leur capacité à détenir des titres du Trésor. Cela peut sembler une solution parfaite, mais il y a deux problèmes : les banques doivent être en mesure de financer les actifs du Trésor et d'éviter de perdre de l'argent sur ces actifs.
Le plan de sauvetage des banques (BTFP) promulgué en mars 2023 résout ces problèmes. Comme nous l'avons écrit :
Dans un nouveau schéma, les régulateurs bancaires pourraient éliminer la nécessité pour les GSIB de détenir du capital contre des titres du Trésor pendant que la Fed rétablit une certaine version de BTFP. Dans un tel régime, les banques pourraient acheter des bons du Trésor et les financer par le biais du BTFP. Si le taux d'emprunt est inférieur au rendement de l'obligation, elles gagnent de l'argent et devraient donc être très disposées à participer, puisqu'il n'y a potentiellement pas d'inconvénient.
En résumé
La Fed aidant volontiers le gouvernement à financer ses dettes, nous pensons qu'il y a peu de chances qu'une réduction significative du déficit soit possible. Bien que la trajectoire soit insoutenable, elle est probablement beaucoup plus longue que ne le pensent la plupart des experts.
Cependant, la domination fiscale a un coût important. La Fed alimente l'élargissement de l'écart de richesse en manipulant les taux d'intérêt et en influençant indirectement le marché boursier.
Comme nous en avons eu un aperçu au cours des cinq dernières années, les troubles sociaux vont probablement devenir plus fréquents. Ils s'accompagneront d'une baisse de la confiance des consommateurs et des entreprises, ce qui aura pour effet de freiner l'économie.
Il n'est pas trop tard pour tenter de résoudre nos problèmes budgétaires, mais le temps presse. Comme le dit le proverbe, la règle n° 1 des trous : quand on est dans un trou, la première chose à faire est d'arrêter de creuser.