- Autrefois le titre le plus cher du marché, SNOW n'est toujours pas bon marché.
- Le potentiel de hausse est attrayant, mais peu convaincant.
- Il s'agit d'une entreprise exceptionnelle, mais la leçon à tirer de ce marché reste la suivante : le prix est important.
En 2021, le marché des actions s'est complètement débarrassé de toute prudence en matière de valorisation. Le fournisseur de logiciels de données Snowflake (NYSE :SNOW) en a été l'un des exemples les plus extraordinaires.
Peu de temps après son introduction en bourse en septembre 2020, puis à nouveau en novembre de l'année dernière, l'action SNOW s'est négociée à plus de 100 fois le chiffre d'affaires. N'oubliez pas qu'après l'éclatement de la bulle Internet, le directeur général de Sun Microsystems, Scott McNealy, a expliqué en détail la logique qui consiste à ne pas payer même dix fois les revenus.
Il semble presque impossible de gagner de l'argent en achetant une action à 100 fois les revenus, à moins qu'il ne s'agisse, par exemple, d'une société de biotechnologie dont les ventes sont pratiquement nulles. Snowflake n'était et n'est pas ce genre de société : le revenu total de l'exercice 2022 (qui s'est terminé en janvier) a atteint 1,2 milliard de dollars.
Et, du moins jusqu'à présent, il a été impossible de gagner de l'argent avec SNOW à ce multiple. Les actions ont baissé de plus de 60 % depuis leur sommet. Pourtant, incroyablement, après cette baisse, Snowflake a toujours un problème de valorisation apparemment important.
Envisager 2029
Tout investisseur qui achète ou possède des actions Snowflake le fait évidemment dans une optique à long terme. L'action est l'une des plus chères de tout le secteur des logiciels, mais c'est aussi l'une de celles qui connaissent la croissance la plus rapide. Les revenus devraient augmenter d'environ 70 % cette année. Lors de la conférence téléphonique du troisième trimestre la semaine dernière, Snowflake a donné des prévisions préliminaires pour une croissance de 47 % du chiffre d'affaires pour l'exercice 2024.
L'entreprise elle-même voit un long chemin à parcourir. Dans sa présentation des résultats T3, Snowflake a réitéré ses objectifs pour l'exercice 2029. Les revenus devraient s'élever à environ 10 milliards de dollars, contre environ 2 milliards de dollars cette année. Les marges d'exploitation ajustées devraient atteindre 20 %, ce qui implique un bénéfice d'exploitation de 2 milliards de dollars, avec un flux de trésorerie disponible ajusté d'environ 2,5 milliards de dollars.
Ce sont les bonnes nouvelles. Le problème est qu'avec une capitalisation boursière entièrement diluée supérieure à 50 milliards de dollars, SNOW se négocie à environ 20 fois le flux de trésorerie disponible de l'exercice 29 et peut-être 30 fois les bénéfices, même si elle atteint ses objectifs.
C'est loin d'être garanti, bien sûr, mais supposons que Snowflake tienne ses promesses. Et supposons que, dans six ans, l'action se négocie à, disons, 50x le flux de trésorerie disponible et 65x les bénéfices. Ces multiples suggèrent une capitalisation boursière de l'ordre de 125 milliards de dollars.
Les arguments contre SNOW
Il s'agit d'un rendement de 150 % par rapport aux niveaux actuels - une bonne chose si vous pouvez l'obtenir, certainement. Mais il y a un autre facteur à prendre en compte : ces chiffres ajustés excluent la rémunération à base d'actions.
Le nombre d'actions de Snowflake augmentera considérablement au cours de cette période, à mesure que les employés recevront et exerceront des options sur actions. La société a octroyé plus de 9 millions d'unités d'actions restreintes au cours des trois premiers trimestres de l'exercice 2022, selon les chiffres du 10-Q. Si le même rythme se poursuit, le nombre d'actions diluées devrait avoisiner les 400 millions d'ici la date cible de 2029.
Certes, ce modèle approximatif suggère toujours que l'action SNOW peut doubler, voire un peu mieux, au cours des six prochaines années. Mais cela ne représente que des rendements annualisés de l'ordre de 13 %.
Encore une fois, c'est bien si vous pouvez l'obtenir, mais ce modèle suppose que presque tout va bien. Snowflake atteint ses objectifs, l'action reste chère dans six ans, la concurrence n'arrive pas (ou ne s'améliore pas) et le marché en général ne s'effondre pas. Il est tout simplement difficile de considérer ce type de rendement comme attrayant, compte tenu de tout ce qui doit être bien fait pour l'obtenir.
Acheter de la qualité
Pour être clair, il ne s'agit pas d'un argument en faveur de la vente à découvert de SNOW. Court-circuiter une bonne entreprise en se basant uniquement sur des problèmes de valorisation est presque toujours une erreur de jugement - et il s'agit d'une bonne entreprise.
C'est un euphémisme. De plus en plus, Snowflake ressemble à une entreprise transformatrice, même dans un domaine du "Big Data" où les innovateurs ne manquent pas. Le taux de rétention du revenu net au troisième trimestre était de 165 %, ce qui montre que les clients existants ne se contentent pas de rester, mais dépensent davantage.
Comme le souligneront les partisans de SNOW, la société a même obtenu un investissement de Berkshire Hathaway (NYSE :BRKa) (NYSE :BRKb). Et même si le chef de Berkshire, Warren Buffett, n'a probablement pas dirigé l'investissement lui-même - il semble que ce soit le travail de ses lieutenants Todd Combs et Ted Weschler - l'imprimatur de la société est précieux. Peu d'investisseurs respectent mieux que Berkshire la règle selon laquelle "le prix compte".
Bien sûr, ce fait, d'une certaine manière, ne fait que souligner le problème actuel de valorisation. Berkshire a effectivement investi dans Snowflake, mais au moment de l'introduction en bourse et au prix de l'introduction en bourse.
Ce prix ? 120 $ par action, soit environ 20 % de moins que le cours de clôture de vendredi.
Divulgation: Au moment où nous écrivons ces lignes, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.