Les agences de notation méritent-elles encore votre confiance ?

Les notations de crédit ne sont pas la préoccupation habituelle de l'investisseur individuel moyen sur le marché boursier américain. En fait, avant 2023, une décennie entière s'était écoulée sans que le secteur ait un impact significatif sur les décisions quotidiennes des négociants en valeurs mobilières et des investisseurs.

Mais tout à coup, on a l'impression que les plaques tectoniques du monde financier bougent à nouveau sous les pieds de tout le monde, et le marché commence à se demander si ce n'est pas le signe de changements plus importants à venir dans le paysage macroéconomique.

L'année 2023 s'est avérée être une période exceptionnellement turbulente dans le domaine des notations de crédit. Au début de l'année, au milieu de la crise bancaire résultant de la débâcle de SVB, les observateurs du marché se sont retrouvés perplexes face à la négligence flagrante des agences de notation dans la détection des vulnérabilités du système. Cette situation a fait écho à la crise financière mondiale de 2008, au cours de laquelle la mauvaise évaluation des risques liés aux titres adossés à des créances hypothécaires a joué un rôle essentiel dans l'apparition d'un sentiment de sécurité trompeur chez les participants au marché.

En août 2023, l'abaissement par Moody's de la note de défaut de l'État américain à long terme en devises étrangères, suivi de près par l'abaissement simultané par Fitch de la note de dix banques américaines, a soulevé une question pressante dans l'esprit des investisseurs : Les agences de notation peuvent-elles encore être considérées comme une source fiable d'évaluation des risques ?

Pour tenter de répondre à cette question, Investing.com s'est entretenu avec Ann Rutledge, l'une des plus grandes spécialistes mondiales en la matière. Selon la fondatrice et PDG de Creditspectrum Corp/R&R Consulting, et auteur de deux livres sur le sujet, la réponse est plus compliquée qu'il n'y paraît à l'œil non averti.

• Investing.com: Au début de l'année, au milieu du fiasco des banques de la Silicon Valley, nous nous sommes demandés pourquoi les agences de notation avaient encore failli à la tâche, ne repérant pas les fissures évidentes dans le système bancaire américain. L'abaissement de la note de dix banques américaines par Moody's la semaine dernière signifie-t-il que les agences améliorent leur méthodologie ?

Ann Rutledge : Il n'y a aucune preuve d'amélioration ; leurs méthodologies n'ont pas changé récemment. Ce fiasco était une banale ruée sur les banques, une crise de liquidité et non une crise du crédit. La FDIC a renfloué les déposants et - que l'on soit d'accord ou non - c'est tout. Par la suite, une ou plusieurs des banques en faillite ont fusionné avec des banques plus faibles. Nous le savons parce que les notations bancaires de Credit Spectrum (notre société) offrent une vision plus nuancée et continue de la santé des banques. Alors que Moody's se porte bien, nous avons abaissé la note de certaines banques en 2022.

Une explication qui correspond aux faits et aux circonstances est que Moody's, le seul détenteur du crédit à long terme Aaa des États-Unis, se devait de dire quelque chose. Moody's n'aime pas critiquer les États-Unis. Une façon élégante de s'attaquer à la faiblesse du gouvernement est de déclasser les banques. Voyez comment Moody's a placé les holdings bancaires régionales américaines de second rang sous examen ou sous perspectives négatives, mais a rétrogradé les holdings d'entités beaucoup plus petites qui n'ont pas le même pouvoir de marché ou la même valeur commerciale pour une agence de notation.

À la suite de l'ajustement de la note de Fitch, Janet Yellen a rapidement contesté l'abaissement de la note, qu'elle a qualifié de "totalement injustifié", compte tenu de la robustesse de l'économie en toile de fond. Elle a qualifié l'évaluation d'"évaluation erronée" fondée sur des données obsolètes. On suppose que sa référence à des données obsolètes concerne l'adoption du projet de loi sur le plafond de la dette le 3 juin.

Toutefois, c'est la perception de Mme Yellen elle-même qui pourrait nécessiter une mise à jour. Les personnes bien au fait des subtilités des pratiques de notation de crédit savent que la véritable action de crédit réside dans les perspectives et la liste de surveillance. Cette procédure en plusieurs étapes est stratégiquement conçue pour donner au marché et à l'émetteur la possibilité de réagir. En comparaison, toute modification ultérieure de la note devient une simple formalité procédurale.

Le 23 mai, Fitch a placé la note IDR à long terme des États-Unis sous surveillance négative, attribuant cette décision à plusieurs facteurs : les manœuvres de dernière minute concernant le plafond de la dette, les conséquences économiques et financières négatives potentielles en l'absence d'accord, et les obstacles persistants en matière de gouvernance.

Par la suite, le 2 juin, Fitch a annoncé son objectif de "résoudre" la mise sous surveillance - indiquant son intention de prendre une mesure de notation définitive - au cours du troisième trimestre 2023. Ce sont ces mesures qui ont été prises, et non les dégradations elles-mêmes.

• IC: Il est largement admis que les agences de notation tardent à repérer les risques réels liés aux titres qu'elles couvrent. S'agit-il d'un problème lié à la méthodologie des agences ou à la "nature" intrinsèque des notations de crédit ?

AR : Le système bancaire est autorisé à stocker et à utiliser l'épargne pour produire de l'argent pour l'économie. La fonction de l'agence de notation est de produire des repères de qualité pour aider les investisseurs à éviter les jeux d'argent. Depuis que Rockefeller a créé un marché mondial du pétrole, les notations constituent un élément précieux et unique de l'infrastructure financière. Cela fait longtemps.

Donc, non, je ne pense pas que les notations soient intrinsèquement mauvaises. Mais je vois un besoin urgent de repenser la conception des notations pour mieux servir l'économie financière moderne, les besoins économiques divers de 8 milliards de personnes et l'environnement que nous sommes en train de diminuer.

Cependant, les agences de notation ne souhaitent pas que les notes changent très souvent. Le statut juridique d'une notation est une opinion, pas une note. Les gens ne changent pas souvent d'avis. Si cela changeait, le monde pourrait peut-être se rendre compte qu'il ne s'agit pas d'une opinion. Et cela pourrait modifier la responsabilité juridique, car les régulateurs comprendraient qu'il ne s'agit pas d'une opinion, perdant ainsi leur droit au premier amendement.

Si vous lisez la méthodologie de Moody's (qui n'a pas été améliorée depuis 2021), vous verrez qu'il s'agit d'un système de notation. Cela signifie-t-il qu'il n'y a pas d'opinion dans ce système ? Non, mais cela ne veut pas dire que ce n'est pas un modèle.

Je sais que cela peut paraître fastidieux et que c'est une question de sémantique, mais des milliards de dollars sont investis dans cette question, qui est une évaluation réelle de la responsabilité et la réalité est que les agences de notation sont prêtes à protéger leur statut, même si cela implique d'être dépassé de temps en temps.

Par exemple, si les prêts qui soutiennent les obligations se remboursent, les risques évoluent. C'est pourquoi ces titres devraient être progressivement mis à jour au fil du temps.

Investisseurs, je sais que vous n'aimeriez pas cela, mais désolé. La réalité est la suivante : dès que quelque chose devient plus négociable et plus volatil, les risques augmentent également. Ainsi, un monde de notation parfait impliquerait une plus grande volatilité des notations.

À long terme, il est préférable de régler les problèmes plutôt que de les pointer du doigt.

La meilleure analogie avec 2023 est peut-être 1997 (la crise asiatique). Il s'agissait d'un problème bancaire et non d'un problème de financement hors bilan. Les agences de notation ont confondu la santé de la banque avec celle du gouvernement qui la soutenait. Soyons clairs, certaines agences de notation sont trop petites pour avoir de l'importance - nous parlons ici des acteurs mondiaux agréés par le gouvernement américain qui font la pluie et le beau temps sur le marché : les Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO).

• IC. : Pensez-vous que la stratégie de Fitch consistant à déclasser dix banques à la fois avait pour but d'empêcher les ruées sur les banques individuelles ?

AR: Je vais vous le dire ici. Je pense que la stratégie consistait à répartir les banques en fonction de leur pouvoir - en abaissant la note de celles qui présentaient peu d'intérêt commercial pour Moody's, mais en donnant à deux autres cohortes une bouée de sauvetage en raison de la solidité de leur image de marque.

• IC: Le décalage des mises à jour des notations de crédit est-il un problème pour l'économie mondiale ? Et, si oui, ce problème peut-il être résolu d'une manière ou d'une autre ?

Mon collègue Daniel Cash parle souvent de la façon dont les grands pays de l'OCDE et le FMI voulaient faire appel au crédit privé pour créer un véritable marché mondial des capitaux d'emprunt. Il s'agit d'un défi permanent, car les champions du néolibéralisme ne comprennent pas vraiment le cadre qu'ils ont imposé au monde et ne savent pas si leur idée fonctionne ou non. Voici un cas où il est essentiel de mettre à jour les notations. Les investisseurs avertis actualisent les flux de trésorerie risqués en fonction de leur valeur temporelle. Il s'agit d'une question de définition.

Le problème de premier ordre est que pour rendre la mise à jour possible, il faut utiliser des données. Pour utiliser les données, vous avez besoin d'un modèle intégré à votre système manuel ou le remplaçant. Pour qu'un modèle soit intégré à votre système manuel ou le remplace, (a) il doit représenter la trajectoire réelle de l'évolution du risque et de la dégradation du risque, et (b) il ne doit pas vous permettre de favoriser certains clients de manière invisible.

Vous pouvez mettre à jour les notations aussi souvent que vous obtenez de nouvelles données. Nous disposons d'un processus breveté pour les produits structurés, mais nous le faisons également avec les banques américaines parce que les exigences réglementaires en matière de divulgation sont très étendues - les données sont également rendues publiques. Mais il faut savoir ce que l'on fait et votre objectif doit être de produire des notations cohérentes et fiables. Cependant, la réglementation étant ce qu'elle est et la concurrence pour le pouvoir entre les silos étant ce qu'elle est, le public doit exiger un changement pour que celui-ci se produise.

Toute dette est assortie d'une option - le droit de rembourser par anticipation ou la possibilité d'un défaut de paiement. Les notations doivent répondre aux conditions réelles, et les NRSRO doivent s'éloigner de la tentation commerciale.

• IC : Au début de l'année, Fitch a placé le Crédit Suisse (SIX:CSGN) et ses filiales sous surveillance seulement après que la banque ait fait faillite. Pourquoi l'agence a-t-elle mis autant de temps à se pencher sur la situation ?

AR: Je ne peux pas parler au nom de Fitch, mais j'ai quelques idées générales. N'en a-t-il pas été de même avec Lehman ? On peut dire que Lehman était insolvable depuis des années, d'où l'une de mes citations les plus célèbres à l'époque : "Ce n'était pas une erreur de laisser Lehman faire faillite, c'était une erreur de la laisser vivre si longtemps.

Les agences de notation prennent des mesures de notation controversées par le biais d'une liste de surveillance afin de ne pas être accusées de provoquer la panique. Dans l'idéal, elles sont en mesure de prévoir une transition ordonnée des dégradations vers C, etc. C'est ce que l'on pourrait croire, si l'on se réfère à leurs études sur les défaillances des obligations. Mais en réalité, la rétrogradation est un processus manuel et inefficace qui doit tenir compte de nombreux facteurs. C'est l'une des raisons pour lesquelles la conception des notations doit être revue.

• IC : La note souveraine de la Suisse est parfaite dans les trois grandes agences de notation (elle l'est toujours, même après la faillite de l'une de ses plus anciennes et plus importantes institutions financières). Comment cette partie de l'équation a-t-elle pu donner aux investisseurs un faux sentiment de sécurité quant à la situation réelle de la banque ?

AR: Excellente observation. Comment cela pourrait-il ne pas être un facteur important ? Je ne suis pas proche de ce processus, mais en Asie, j'ai fait partie des comités de notation de Moody's qui réunissaient les institutions souveraines et financières pendant la crise asiatique. Je connais la propension des agences de notation à confondre les notations souveraines et bancaires - elles ne sont pas indépendantes - et la difficulté théorique de faire les choses correctement si l'on a une mauvaise conception de la notation. Et puis il y a peut-être la crainte de perdre du pouvoir et de l'autorité, ou une part de marché marginale, en rendant la notation moins grandiose, plus informative. En 2023, nous voyons cette crainte se manifester en temps réel.

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Divulgation: Ann Rutledge est PDG de Creditspectrum Corp/R&R Consulting et n'entretient actuellement aucune relation d'affaires avec Moody's ou Fitch.