- Le gros pari de MicroStrategy sur le Bitcoin est désormais le principal facteur influant sur l'action MSTR
- La valeur de l'activité opérationnelle semble mince à moins d'un changement
- L'affaire pour MSTR est simple : c'est un pari à effet de levier sur la crypto-monnaie sous-jacente
D'une certains manière, MicroStrategy Incorporated (NASDAQ:MSTR) est l'une des quatre façons pour les investisseurs d'acheter du Bitcoin. Chacune a ses avantages et ses inconvénients.
Evidemment, les investisseurs du monde entier peuvent posséder directement des bitcoins. Mais les frais de réseau et les commissions restent assez élevés sur la plupart des bourses réglementées. Le simple fait d'acheter et (éventuellement) de vendre la pièce peut engloutir un pourcentage moyen à un chiffre du capital investi. La possession et la conservation de bitcoins nécessite généralement un certain niveau de sécurité et de compétences techniques également.
Il existe aussi quelques Fonds. Grayscale Bitcoin Trust (OTC:GBTC) possède directement des bitcoins. Mais les frais de gestion sont de 2 % par an, et ces frais peuvent éroder les rendements, en particulier si le bitcoin augmente sur une période de plusieurs années. L'ETF ProShares Bitcoin Strategy (NYSE:BITO) a des frais inférieurs de seulement 0,95 % par an, mais il investit dans des contrats à terme sur Bitcoin plutôt que d'offrir une propriété directe.
Et puis il y a l'action MSTR. Pour être sûr, MicroStrategy n'est pas purement un jeu sur le bitcoin. L'activité logicielle de l'entreprise, fondée en 1989, a généré 500 millions de dollars de revenus au cours des quatre derniers trimestres. Mais avec une réserve de bitcoins valant maintenant près de 2,5 milliards de dollars, c'est la crypto qui conduit la valeur de l'ensemble de l'entreprise, et donc de l'action MicroStrategy.
Comment le bitcoin peut conduire cette valeur est quelque chose que chaque investisseur, et investisseur potentiel, dans l'action MSTR doit comprendre.
Les mathématiques de base
À la fin du deuxième trimestre, MicroStrategy avait 69 millions de dollars de trésorerie au bilan. L'entreprise possédait également 129 699 bitcoins (elle a arrondi à 130 000 cette semaine lors d'une petite transaction). Au cours actuel (18 886,30 dollars au moment où nous écrivons ces lignes), à la fin du deuxième trimestre, cette réserve valait 2,45 milliards de dollars.
Mais ces achats ont été financés par des emprunts. Le 30 juin 2020, MicroStrategy disposait de 421 millions de dollars de trésorerie dans son bilan, et d'aucune dette. Depuis, l'entreprise a emprunté 2,375 milliards de dollars, qui ont tous servi à acheter des bitcoins. Plus tôt cette année, la société a même obtenu un prêt à terme de 205 millions de dollars qui était garanti par le bitcoin qu'elle avait acheté avec d'autres fonds empruntés.
Pour l'instant, la stratégie n'a pas nécessairement été gagnante. MicroStrategy a payé en moyenne un peu plus de 30 000 dollars pour des bitcoins qui s'échangent aujourd'hui sous les 19 000 dollars. Sur le papier, l'entreprise a une perte de quelque 1,4 milliard de dollars.
Bitcoin et MSTR
Vu cette perte sur le papier, un investisseur pourrait s'attendre à ce que l'action MSTR soit perdante depuis qu'elle a commencé à acheter la cryptomonnaie. En fait, ce n'est pas le cas. Voici comment MSTR s'est négocié par rapport au bitcoin depuis le 10 août 2020, la veille du jour où l'entreprise de logiciels a réalisé son investissement initial de 250 millions de dollars :
Au cours de ces deux années et plus, le bitcoin a repris 66 % ; avec un gain de 59 %, MSTR n'a que modestement sous-performé. Il y a une raison à cela, et c'est la même raison pour laquelle les mathématiques ici ne semblent pas tout à fait fonctionner.
MicroStrategy a une capitalisation boursière d'un peu plus de 2 milliards de dollars. Déduction faite de la dette, la valeur de sa trésorerie et de ses bitcoins est d'environ 200 millions de dollars.
Ce qui laisse, en théorie, une valorisation de 1,8 milliard de dollars sur l'activité opérationnelle. Mais il y a peu de chances, voire aucune, que le marché valorise cette activité à un niveau proche de celui-là.
Encore, le revenu sur 12 mois de suivi est d'environ 500 millions de dollars. L'EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) sur cette période est d'environ 35 millions de dollars, hors pertes de valeur sur les avoirs en bitcoins. En excluant la rémunération à base d'actions, le flux de trésorerie disponible est essentiellement nul.
Sachant que le chiffre d'affaires a en fait diminué au cours de la dernière décennie, l'activité d'exploitation ne vaut probablement pas plus d'un milliard de dollars, soit 2x le chiffre d'affaires. En effet, à la fin de 2019, MicroStrategy avait une valeur d'entreprise à peine supérieure à 1 milliard de dollars, et il est difficile d'affirmer que deux ans et demi plus tard, l'entreprise est en meilleure forme. Le chiffre d'affaires a stagné, et le bénéfice d'exploitation reste essentiellement nul.
Les mathématiques simples suggèrent ici que MSTR est surévalué. Avec 1 milliard de dollars pour l'activité d'exploitation plus 200 millions de dollars en espèces et Bitcoin net de la dette suggère une capitalisation boursière de 1,2 milliard de dollars. Cela, à son tour, suggère un prix de l'action d'environ 110 $, soit environ 45% de baisse.
Un pari à effet de levier sur le Bitcoin
Alors, pourquoi les investisseurs n'achètent-ils pas simplement du bitcoin, ou du GBTC, ou du BITO ?
Une raison est les inconvénients ci-dessus. Mais une autre raison clé est précisément la dette sur le bilan de MicroStrategy. MSTR est un pari à effet de levier sur le bitcoin.
Cet effet de levier a une valeur inhérente. C'est en partie la raison pour laquelle MSTR, bien qu'il ait payé 30 000 dollars pour des bitcoins qui valent maintenant 20 000 dollars, a suivi la crypto-monnaie sous-jacente au cours des 23 derniers mois.
Dit autrement, ce que MSTR représente est une option d'achat dans la monnaie sur les prix du bitcoin. Si le bitcoin s'envole, le titre devrait surperformer.
Le hic, cependant, c'est que cette surperformance doit être significative. Imaginons, par exemple, que le bitcoin rebondisse à 40 000 dollars. Les avoirs de MicroStrategy valent maintenant 5,2 milliards de dollars. L'activité opérationnelle vaut toujours 1 milliard de dollars ; la dette de trésorerie reste la même à environ 2,3 milliards de dollars.
En théorie, MicroStrategy devrait maintenant avoir une capitalisation boursière de 3,9 milliards de dollars. Le piège est que dans ce scénario, BTC/USD a plus que doublé ; fondamentalement parlant, MSTR ne devrait pas.
Peut-être qu'il y a plus de valeur d'optionnalité à partir de ce point qui fait la différence, mais le point général tient. Il y a une certaine logique quant à la raison pour laquelle MSTR devrait se négocier à une prime par rapport à la valeur de ses actifs, mais il y a une vraie question quant à savoir si la prime devrait être aussi importante.
Disclaimer : Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.